股灾之后，“跷跷板”这头的房市逐渐炙手可热，日本房地产泡沫破裂被当作反面案例被频频提及：“一线城市房价不会跌，可是东京怎么崩盘的?”“对比日本，中国房价已经在历史高点” ……

严格来讲，中国和日本的房地产市场，没有多大的可比性——从更宏大的全球视野看，中国有独特的文明和历史纵深，能够独立主宰本国命运，岂是签订“广场协议”、“卢浮宫协议”的日本可比?更何况，当前的中国与1991年的日本，人口结构、经济增速、城市化率、货币政策、债务环境等等都有明显的差异。

不过，既然投资者，尤其是港股市场内地房地产企业的投资者对这个话题感兴趣，智通财经研究院特详细梳理泡沫破碎后的日本房地产发展脉络，相信历史数据会给予人们更多的启示。

垂死挣扎：废墟上求生存(1991-2001)

广场协议之后，日本高估了日元升值的不利影响而连续宽松货币，在地产泡沫不断膨胀压力下，采取严厉行政措施和紧缩货币政策导致了房价暴跌。

1991年，东京房价迎来悲情一刻，房价3个月暴跌65%，成交萎靡、银行贷款断供，一夜间，购买房产的千万富翁变成了千万负翁，自杀、破产集中爆发。

商业地产需求低迷，泡沫经济时投入的地产建设又不断地迎来竣工，供需关系严重失衡导致资产价值不断下跌，加上1992年施行的新的地价税，不断累积的数目庞大的债息，以及必须偿付的银行贷款本息，对房地产行业的资产负债表带来了毁灭性的打击。

当时房地产行业的悲催景象，按照申万宏源研究报告的表述，是只剩下两种企业，“即破产的企业，及濒临破产的企业。”——1991年破产1156家，1992破产1167家。

屈指可数的幸存下来的房地产企业也可谓“苟延残喘”。

幸存下来的三家财阀系背景的房地产企业：三菱地所，三井不动产，住友不动产的净利润1980-2002年的趋势图如下。

这三家能够存活下来依靠了两点，其一是财阀系内部的互助原则，其二是不断折价兜售表上资产，包括房地产，股权以及一些还有些许价值的资产以清还巨额债务。

1995-1997年期间，东京23区空房率触底反弹(9.8%)，但1997年随着重要金融机构(山一，拓植)倒闭，不动产行业再次迎来洗牌，以美国投行为支撑的美国资本大举“入侵”，来日本扫货。1997-1998年间，高盛、美银美林和大摩大举购买日本房地产。

这种行动，金融业有一个更犀利的描述叫做“秃鹫基金”，即以超低价购买处于极度困境中的企业的债权及资产，以图谋求巨额回报。而被“秃鹫”盯上的只能是尸体，所以当时日本房地产行业的颓势可见一斑。

可以说，1990-2001年前后的十年是日本经济在“双子泡沫”破裂的废墟中挣扎的十年，而这10年中，申万宏源的研究显示，日本房地产的累计回报率低至-72.5%。

重振旗鼓：夹缝中求发展(2001—2012年)

日本房地产在“互联网泡沫”破裂后迎来复苏迹象，2001-2005年的5年也成为房地产行业内部并购重组、重振旗鼓的关键5年。

这背后的原因分两部分，其一是由于在头十年很多情况不济的部门，事业部被剥离掉了，但是在2001-2005年中，伴随资产价格的回升，所持有资产的事业部的身价也看涨，可谓是“先剥离再吸收”的一个“吃回头草”的故事。

其二，这一时期的背景是小泉新政，仍处于“价值洼地”的日本房地产受到了海外游资追捧，海外游资进行“抄底”。

到了2006年前后，房地产行业出现迷你泡沫。但2007年8月开始席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场的次贷危机，将日本房地产业刚刚吹起的小泡沫无情刺破。到2008年，日本国土交通省调查数据显示，日本的房屋空置率达到了13.1%，刷新历史最高水平。

那些2007年以高价购买的项目，之后蒙受了巨大损失：三菱地所因新宿区内的“Nippon Television Network Golf Garden”损失886亿日元;东急不动产也因为买入“TOKYU PLAZA GINZA”的土地损失270亿日元。

次贷危机以后，由于日本国内人口总数已开始下降，住宅市场大幅增长无望，为了求得发展，日本领先的房地产企业开始将目光投向中国：

2011年，丸红和三井不动产分别出资36.84%，三菱地所出资26.32%，在香港共同成立名为好世投资的公司;再由好世投资出资95%，中国当地企业出资5%成立新的业务公司，共同开发了上海市嘉定区南翔镇的一处房地产项目。同年，三菱地所公司与台湾诚品股份有限公司在苏州工业园区联合开发一处高级公寓。

2012年，三菱商事与金地集团分别出资40%和60%成立开发公司，共同开发大连市中心东北一片共计30公顷的地块，成为当年大连周边地区最大规模的开发项目。同年，住友商事在苏州市与当地开发商江苏友谊合升房地产开发公司分别出资45%、55%成立了合资公司苏州双友置地，开发一片2.3公顷地块。

据了解，丸红是最早涉足中国地产开发的日资地产企业;大和房屋则在上海、天津、大连、苏州等多地与当地企业合资开发，是出手最为频繁的日资企业;此外，三菱地所的布局也覆盖了上海、成都、苏州等多座一二线城市。

短暂复苏：慢熊下的回光返照(2013-2015年)

日本国内的房地产市场一直到2013年前后才有所好转。

2012年年底，日本首相安倍晋三引入“安倍经济学”政策后，日元开始走低，对外国购买者来说，日本房产变得更为便宜。日元贬值之际，东京的房价开始上涨，带来资本收益。此外，2013年9月东京赢得2020年奥运会和残奥会举办权，一定程度上提振了市场情绪。

日本不动产研究所的数据显示，2013年东京地区的房价同比增长了 5.07%，2014年同比增长了4.69%，2015年9月同比增长了4.12%。

到2015年年底时，日本不动产经济研究所汇总的11月日本东京圈新建住宅市场动态显示，单套住宅的平均价格时隔24年首次超过6千万日元。东京都全部23区住宅的均价在8244万日元(约合人民币481.3万元)，比上年同期上涨了29.1%，达到1991年以来的最高值。东京圈整体的月度签约率为82.1%，超过荣枯分界线。

房地产融资方面，据日本银行统计，2015年面向房地产行业的贷款同比增加6.1%，达到10.673万亿日元，刷新1989年10.44万亿的历史纪录。从融资余额来看，2015年年底达到65.7102万亿日元，也是时隔18年创新高，占日本国内银行整体融资的14%。

失落当下：行情恐已重新触顶(2015年迄今)

9月20日，日本国土交通省公布了截至2016年7月1日的基准地价，日本全国的住宅用地价格下滑0.8%，所有用途用地的价格下滑0.6%，均连续25年出现负增长。这揭示了一个血淋淋的事实——日本房地产从来就没有复苏过。

唯一的一抹亮色，是全国商业用地的地价比上一年增长0.005%，时隔9年好不容易转为上涨。东京银座的“明治屋银座大厦”地价达到了每平方米3300万日元(约合人民币216万元)，超过了雷曼危机前的2008年(3000万日元)，紧追泡沫时期的最高值(3800万日元)。

分析认为，这主要是由于访日外国游客增加，店铺及酒店的用地的价格出现上涨。负利率政策下中长期国债受益也出现负增长，闲置资金流由中心城市向地方的札幌、仙台、广岛和福冈等城市，这些二线城市的商业用地价格涨幅达到6.7%，远远超过三大都市圈。

尽管商业用地仅仅只涨了0.005%，然而，市场已然出现“不动产行情已经触顶”的担忧，勾起了曾经的“痛苦记忆”——

2015年日本国内房地产交易额为4万896亿日元，同比减少23%;交易量也仅为1014件，同比减少了19%。均为4年来首次减少。租金的投资回报率方面，东京市中心的大型优良楼盘也只不过停留在3%左右。

而来自日本都市未来综合研究所最新的统计显示，2016年1～8月的地产交易额为2万6665亿日元，比上一年同期减少了2成。

市场分析称，这一方面是因为近几年地产价格涨幅过高，企业难以获得利润，日本各房地产企业减少了项目购买;另一方面，由于日本经济前景存在不确定性，海外基金加强了观望姿态，外资交易额减少一半;且日元升值趋势加强，对于海外企业来说，日本的不动产变得越来越不划算。

未来十年：真正的复苏遥不可及

“日本要灭绝?到2500年日本人口将减至1000人!”这虽然只是戏称，但众所周知，日本政府为国民结婚生娃的事情操碎了心。

日本市场调查公司Cross Marketing在去年5月对全日本1000名20-69岁男女进行的调查显示，有66.8%的人认为日本“不会更好”，其中超过40%的人认为“30年后日本不会是大国”，最主要的理由是“少子化导致人口减少。”

而今年5月，日本厚生劳动省发布的人口动态统计显示，去年日本出生率为1.46，少子化进程并未止步。去年结婚数同比减少8653对，为二战以来最少。女性首次生育年龄提高至30.7岁，也创历史新高。

更加悲观的是，根据日本5年1次的住宅和土地统计调查(日本总务省2014年8月发布)，日本住宅总套数比2008年增加了305万套，达到6063万套。空置房套数相比2008年增加63万，达到820万套，也创出历史新高，基本上每7套住宅就有1套空置。

一言概之：在人口不断减少的背景下，住宅套数却在增加。生育意愿不强，改善住房的需求也收到抑制。而供过于求的状况如果得不到根本转变，即使市场复苏，也许只能如同樱花一般，看似绚烂、实则短暂。(作者：何鹏程)