作者：宋雪涛

贸易复苏向何处去：从泡沫年代的日本出口转型说起

2017年1月，中国出口金额1827亿美元，同比增长7.9%。实际上，出口贸易的众多领先指标从16年1季度末起就冒出了出口会复苏的苗头。

例如，进料加工贸易进口额从16年2月起触底反弹，摩根大通全球综合PMI从16年2月起触底反弹，中国出口贸易主要市场(欧美日东盟)的GDP增速从16年2季度起触底反弹。同时，人民币实际有效汇率在整个16年同比贬值5.7%。和外贸企业订单、信心、成本等微观指标相关的中国外贸出口先导指数和出口经理人指数也从16年2月起触底反弹。

这些以往对出口走势有明显预知作用的宏观和微观指标通常领先出口金额2-3个月，出口本应该在16年下半年就冒出复苏的苗头，但实际的出口复苏(以美元计价的中国出口金额)还是比预想的要晚一些，另外出口复苏的高度也是个问题。

2011年之后，中国的出口贸易金额和以往对贸易预测作用很强的指标之间的相关性出现两个变化：一是美元计价的出口金额和实际有效汇率的负相关关系变弱，二是出口和外需的关系变弱。从横截面上看，汇率和需求仍然是影响出口的重要变量，但如果拉长到中国改革开放三十多年以来出口贸易结构变化的整个时间序列上看，中国当下正在发生的出口结构转型不可忽视。

日本从上世纪80年代开始也经历了资产泡沫化和内部实际汇率升值之后的出口结构升级，而中国当下正在经历和日本相似的转型过程。了解日本在资产泡沫年代的出口结构转型，或许有助于我们理解当今中国出口贸易复苏的方向和高度。

2011年之后关于出口的两个现象：出口贸易额和汇率、外需的关系变弱

2011年以后，有两个关于出口的现象值得注意：一是中国出口金额和人民币实际有效汇率之间的相关系数开始弱化(从显著负相关转为接近无关)，二是中国出口金额和美国GDP年化同比增速开始背离。

从2014年开始美元和人民币计价的出口连续两年下滑。尽管2016年人民币实际有效汇率全年同比15年贬值5.7%，外部需求也出现明显复苏，发达经济体GDP增长率从16年2季度起触底反弹，从理论上看这些都是16年出口复苏的潜在因素，然而16年以美元和人民币计价的出口仍然是负增长(-7.7%和-2.1%)。

图1：中国出口和人民币实际有效汇率相关系数的负向关系在2011年后开始弱化

图2：中国出口金额和美国GDP年化同比增速从2011年开始背离

二、中国近年来内部实际汇率升值抑制出口

理论上讲，人民币贬值和外部需求复苏会改善出口，但实际情况和理论推断并不吻合，一个可能的解释是内部实际汇率升值(不可贸易品对可贸易品的相对价格)导致资源(资本和劳动力)从本国可贸易部门流向不可贸易部门，特别是房地产价格对出口部门形成挤出(土地成本→租金成本→商务成本→劳动力成本)，削弱了出口部门的竞争力。

测算内部实际汇率时，理想的方法是计算出各自的出口品价格水平和不可贸易品价格水平，然后再计算两者的比值，进而进行国际间的比较。但在实际操作中，计算总体价格水平是很困难的，所以通常用价格指数代替价格水平。测算中国内部实际汇率，我们采用Q=百城平均住宅价格/出口价格指数，得到内部实际汇率如下所示。可以看到，中国内部实际汇率近几年呈现出升值的趋势。

图3：人民币内部实际汇率升值

内部实际汇率升值系统性地抬升了可贸易部门的劳动力成本和资金成本，资产泡沫(特别是房地产价格)对经济中的可贸易部门、有效率的产出部门形成越来越大的挤出，加上国企和地方ZF的预算软约束，经济系统发生了逐渐严重的资源要素错配。资源要素(劳动力和资本)被吸收到生产率更低的不可贸易部门去制造泡沫，可贸易部门获得资源要素的成本越来越高。宏观的结果就是供给侧出现下坠，产生了正产出缺口，形成“类滞胀”。随着房地产价格对企业ROE的挤出，资金进一步逃离要素型资本，涌入存量型资产。同时，2012年以来的内部的金融自由化和外部的流动性宽松格局进一步推高了中国的不可贸易品价格，加剧了内部实际汇率的升值幅度。“内部实际汇率升值”和“类滞胀”成为2011年起资产泡沫引发的并发症。

图4：人民币内部实际汇率升值抑制出口

走出“内部实际汇率升值”和“类滞胀”的格局，一方面需要找回人民币定价的信用基础，挤压资产泡沫，解除不可贸易品对可贸易品的挤出；另一方面需要出口结构转型，根据张海斌(2012)的研究，技术水平越高的行业，受汇率变动的负面影响越小。过去十几年间，我们看到中国已经开启了出口结构转型的进程。

三、中国正在发生的出口结构变化与泡沫年代的日本一致

过去30多年，中国的出口结构发生了质变：从1980年初级产品和工业制成品平分天下，到2016年工业制成品比达到95%，出口产品结构由初级产品为主转变为以工业制成品为主。另外，中国出口工业品中资源密集型和劳动密集型产品相对下降，而资本技术密集型产品(机电产品和高新技术产品)大幅上升。这个变化趋势与资产泡沫时期的日本经历过的出口结构变化趋势是一致的。日本上世纪80年代开始也经历了和中国当下类似的内部实际汇率升值，而中国当下也正在经历和日本一样的出口结构转型过程。

3.1 1960年以来的日本一般贸易出口品结构

二战之后的日本经济政策定位为“出口替代”，用出口导向带动经济发展。1960年以来，日本一般贸易出口品结构整体经历了从资源密集型产品到技术、资本密集型产品的三个阶段的转变：

表1：日本出口结构变化(%)

第一阶段，二战后到20世纪60年代，由于二战创伤加上自身资源约束，日本出口以劳动密集且资源消耗较小的产品为主，如纺织品。到1960年，纺织品出口占到总出口30.2%的比重，而机械设备只占25.3%。资源禀赋引导日本出口结构的转变。

第二阶段，20世纪60-80年代，机械制品的出口迅猛增长，到1980年达到62.8%，成为了日本出口的主导商品。这一时期，日本劳动力成本逐渐提升，轻纺产品出口比重下降。同时，石油危机促使世界对节能产品的需求大增，日本采取了发展技术密集型产业的战略，促进了其机械产品出口的持续增长。

第三阶段，20世纪80年代之后，日本工业化转变基本完成，各项产品出口维持在一个比较稳定的水平，1990-2001年间机械设备的出口比重基本保持在73%左右。

3.2 1980年以来的中国出口商品结构

按照SITC标准分类，将贸易商品非为10类，第0-4类分为初级产品，普遍认为初级产品附加值较低，在国际市场上显示出较弱的竞争力，以出口初级产品为主的外贸模式代表粗放式的出口方式；第5-9类分为工业制成品，普遍认为国内工业制成品附加值较高，在国际市场上拥有较强的竞争力，以出口工业制成品为主的外贸模式代表集约式的出口方式。将中国出口商品分类为初级产品和工业制成品，结合1995-2016年的统计数据来分析中国出口商品构成的大致变化。

图5：中国外贸模式由粗放式转为集约式

中国出口商品构成在30多年间发生了质变，出口产品结构由初级产品为主向以工业制成品为主的转变。改革开放初期，中国对外贸易主要采取的是“来料加工、来样加工、来件装配和补偿贸易”的方式(俗称“三来一补”)。1980年初级产品和工业制成品平分天下，1981年工业制成品比重达到53.3%，超过初级产品，之后不断上升，2016年工业制成品比达到95%，成为中国主要的出口商品。

图6：工业制成品出口占比

资料来源：天风证券研究所

从工业制成品内部的结构来看，工业制成品按要素密集度可分为劳动密集型产品、资源密集型产品和资本、技术密集型产品。工业制成品中，轻纺产品、橡胶制品、矿冶产品及其制品属于资源和原材料密集型产品。可以看到，资源和原材料密集型产品的出口比例已经从1995年的23.6%下降到2016年的16.8%。机械及运输设备属于资本、技术密集型产品，这类产品代表一国的技术发展水平。中国中国机械及运输设备出口比例持续快速上升，从1995年的24.4%增加到2016年的51.6%，占据了中国中国工业制成品出口的半壁江山。杂项产品包括服装、箱包玩具等，属劳动密集型产品，这类产品的比重从1995年的45.5%下降至2016年的25.3%。

综上分析，中国出口工业品中，资源密集型和劳动密集型产品相对下降，而资本、技术密集型产品大幅上升。机电产品成为制成品出口的主要成分，高新技术产品在制成品中的比重也迅速上升。可见中国出口商品结构正在优化，呈现向精加工、深加工、技术含量较高的方向发展。这个变化趋势与日本历史上出口结构变化趋势是一致的。就影响出口结构升级的因素来看，技术进步、产业政策、全球需求以及资源禀赋等因素都引导了中国和日本近几十年来的产业结构升级。

3.3 中国当前的出口结构转型近似于日本80年代末、90年代初

一国外贸商品结构的变迁其实反映的是该国的经济发展历程。我们可以借鉴产业组织里的生命周期理论解释中日出口商品结构的变化。生命周期理论描述了一个产业由形成到衰退过程，它把产业的生命周期分为四个阶段，潜伏期、高速发展期、高峰期、成熟期。

从日本出口商品结构的变迁来看，上世纪60年代，是日本进出口发展的潜伏期，日本出口中所占比重最大的是纺织品；70年代，日本对矿物燃料和原油的需求剧增，这表明其经济处于腾飞阶段，此阶段机械设备的出口业表现出强劲的增长势头，激增到46.3%。80年代是日本经济发展的高峰期，机械设备的出口占出口总额的62.8%。90年代后，日本经济进入成熟期，出口产业结构保持比较平稳的水平。

对比中国，中国机械设备出口比重从1992年开始持续保持着增长态势，到2006年开始趋于稳定。说明中国近几年来经济开始进入成熟期。将中国出口产品结构的变化参照日本出口产品结构的变化，从近年来轻纺产品、机械及运输设备占比趋于稳定的趋势来看，中国目前所处的阶段应对应日本80年代末。

图7：日本80年代末机械产品出口占比开始趋于稳定，与中国现在出口结构变化趋势相符

四、泡沫年代(1985年-1990年)的日本比今天的中国转型快

虽然从出口产品的结构来看，现今的中国可能类似于80年代的日本，但从内部实际汇率对两国出口的抑制程度以及两国贸易竞争力的比较来看，两国的转型的速度并不一致，中国明显慢于日本。

测算日本内部实际汇率的方法是Q=不动产价格指数/出口价格指数。从图X中可以看出，日本内部实际汇率和日本出口金额基本呈现出反向波动的关系，1985年广场协议之后，日元兑美元大幅升值，大量资本流入日本国内的资本市场，造成日本内部实际汇率持续升值。在外部汇率和内部汇率双升值作用下，日本出口金额在1985年之后有所下滑，但1987年之后出口金额就重新回到上升趋势。

图8：上世纪80年代日本内部实际汇率升值曾经也压制出口，但出口快速回到上升趋势

更加重要的是，我们发现两国的贸易竞争力是不同的。贸易竞争指数(TC指数)，表示一国净出口贸易的差额占进出口贸易总额的比重，其基本公式为TC指数=(出口-进口)/(出口+进口)。如果指数为正，表明该国商品具有较强的出口竞争力；如果指数为负，则表明该国商品出口竞争力较弱。可以看到在上世纪80年代，虽然日本内部实际汇率升值，但日本贸易竞争指数持续为正且在0.2~0.4范围内波动，日本的贸易竞争力依然较强。

图9：日本贸易竞争指数(TC指数)

对比中国，近些年中国内部实际汇率升值，随之，中国的TC指数则呈现出下降的趋势。

图10：中国TC指数

虽然今天的中国出口结构转型的进度和日本80年代末左右的出口结构转型类似，但是在面临内部实际汇率上升压力的情况下，二者的表现是截然不同的。日本出口转型的速度明显更快，一定程度上中和了内部实际汇率升值的压力。那么日本是如何应对压力的呢？

五、中日出口结构转型的差距在哪里?

5.1“海外日本”中和了日本经济的“米德冲突”

日本内部实际汇率升值，导致资源从本国可贸易部门流向不可贸易部门，从而导致出口商品在国际市场的竞争力的减退。然而通过对外直接投资，日本将这些部门向更有比较优势的国家或地区进行产业转移，使得这部分商品的国际竞争力不降反升。

作为日本产业结构调整的重要内容，从20世纪80年代起日本开始重视对外直接投资在经济发展中的作用，并加大了对海外投资的力度。如下图，从1981年开始，对外直接投资额已经高达89.32亿美元，较之1980年度的46.93亿美元增长了90.33%。日本连续1989、1990、1991连续三年成为世界上排名第一的海外直接投资强国。制造业对外直接投资占制造业投资总额的比例也保持在20%~30%的高位。日本上世纪八九十年代的对外直接投资，扩大了日本企业的海外生产和销售规模，一定程度上规避了当地的贸易壁垒，降低了进口国与日本的贸易摩擦，提升了日本产品的海外竞争力。

图11：日本制造业对外直接投资占对外直接投资总额的比例

资料来源：日本财务省，天风证券研究所

海外生产比例是某产业投资于海外的生产规模与全部生产规模的比例，该比例越高说明该产业的国际化程度越高，海外生产能力越强，其海外贸易竞争力也相对越强。日本制造业的海外生产比例，从1980年的2.9%上升为1993年的8.2%。

表2：日本制造业海外生产比率(%)

对外投资规模的扩大和海外生产能力的提升使日本贸易商品的海外生产逐步替代了国内生产和对外贸易，对外直接投资在充分利用世界资源进行合理配置的基础上，增强了日本相关产业在国际市场的竞争地位。

我们知道当一国既存在国际收支顺差又存在通货膨胀；或既存在国际收支逆差又存在严重失业问题的时候，就会发生内部均衡与外部均衡之间的冲突，使开支变更政策陷入左右为难的困境，即陷入经济的米德冲突。虽然在上世纪80、90年代日本内部实际汇率升值导致日本本国出口下降，贸易顺差在缩窄，但庞大的资本输出(海外投资)阻碍了通胀中枢的抬升，或者可以说日本良好的海外资产中和了其经济的米德冲突。

图12：日本80年代通胀中枢下行

5.2中国对外投资增长缓慢制约出口结构转型

与日本形成鲜明对比的是，中国内部实际汇率升值期间中国制造业对外直接投资增长较慢。2015年，制造业对外直接投资占中国直接投资总额的13.7%，是最近几年占比最高的一年，2006~2014年，此比值均低于10%。海外投资规模较小使中国在实际汇率升值时期无法通过海外生产弥补内部出口下滑和生产成本上升带来的产业利润下滑，进一步挤压产出，加剧了类滞胀的事实。

图13：中国制造业对外直接投资占投资总额的比例

上世纪80、90年代日本制造业对外直接投资快速上升，不仅对冲了日元升值带来的压力，还促进了国内产业结构调整，减少了贸易摩擦，增加了企业利润。而近些年中国内部实际汇率升值期间，制造业对外直接投资增长较慢，对出口结构转型来说是掣肘。

可以说，在内部实际汇率升值、可贸易部门成本激增的大背景下，出口贸易有两条出路可选，一条是出口结构升级，另一条是加大对外投资。实际上对外投资是出口结构升级绕不开的逻辑闭环：本国出口部门面对上升的劳动力和资源成本，为保持出口竞争力并给技术密集型出口腾出空间，不可避免的要加大劳动力和资源密集型出口的对外投资。日本在出口结构升级的基础上大规模进行了海外投资，而中国经济缺乏像日本当年大规模进行海外投资的引流方式来规避米德冲突，陷入“类滞胀”和“出口复苏与外部需求和外部汇率脱节”的困局。

六、出口复苏向何处去

今天的中国和泡沫时代的日本一样都经历了内部实际汇率升值(不可贸易品对可贸易品的相对价格)导致资源(资本和劳动力)从本国可贸易部门流向不可贸易部门之后，对本国制造业和出口部门的挤出和成本冲击。日本在出口结构升级的基础上，大规模进行海外投资的引流方式来规避米德冲突。对外投资是出口结构升级里避不开的逻辑闭环，加大对外投资有利于出口结构升级，但中国的对外投资掣肘于对“外储破3”和“人民币破7”的忌惮。

汇率是中国经济绕不过去的槛，当本国货币定价的基石受到长期的金融泡沫和资产泡沫的冲击损毁之后，人民币定价的“锚”就已经丢失了。人民币国内定价的锚不是外汇储备有多少，而是经济体的财富创造能力，所以压制资产泡沫，解除不可贸易品部门对可贸易品部门的挤压，对于找回人民币定价的“锚”就显得尤为重要。

中国当前正处在出口结构主动转型，但又掣肘于对外投资不能完全放开的矛盾中，虽然对于17年出口复苏的趋势没有悬念(外部需求改善和人民币实际有效汇率贬值)，但出口复苏的高度仍需观察(比如出口订单数据)。

在中国出口主动转型和人民币找回丢失的“锚”的过程中，特朗普ZF对华的贸易政策又给出口增加了新的不确定性。中美如果发生贸易战，其实都不是以单纯的贸易保护为目的，特朗普希望如果提高关税逼迫人民币升值或高端制造业回流，中国贸易反制也是希望拥有谈判的筹码换取中国深化改革的时间。正是因为各自的意图都不在贸易本身，发生全面贸易战的可能性不高，未来可能更常见的是中美之间局部、逐步发生的贸易摩擦。

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