（原标题：3月汇市暗流涌动！万亿日本险资恐抛外国债券，日元会涨么？）

日本寿险企业作为日本国内债券的一大买家，其资本的流动也会影响外汇市场的走势。美林美银发布最新报告称，随着3月末财年即将结束，日本的寿险企业将大量的抛出外国债券买入日本国债，暗示日元可能出现上涨。不过也有机构认为，日元未必会上涨，要看货币互换基差（XCCY）是不是到了无利可图的地步。

财报季来临日债需求大增

美林美银在3月1日发布的报告中表示，日本的寿险企业有很大的季节性因素。日本的财年从4月开始计算，寿险企业往往会在4月开始的上半年大量买入外国债券，随后在下半年开始买入日本债券，尤其是临近3月末财年即将结束的时候，因为需要平衡企业的负债资产表 。

同时按照美林美银的预计，这次日本寿险企业买入的日债数量还会尤其的庞大，去年因为收益率过低，日本寿险企业买入的国外债券远远高于往年，同时减少了国内债券的购买。

2016年4月日本财年开始，到当年12月末，日本寿险企业对本国债券的投资是有限的，日本九大人寿险企业债券资产组合中，至2016年年底，总计161.3万亿日元。较3月末增加近7.1万亿日元，但是其中国内的债券投资下降了2166亿日元，也就是说多数都买了国外的债券。

2010年3月-2013年3月这三年中，也就是日本央行推出QQE之前，每个财年日本寿险企业平均增加国内的债券购买大约6.2万亿日元，日债收益率也随着QQE的引入不断下滑，随后日本国内债券的购买出现放缓。因此从2013-2015财年每年平均增长近1.1万亿日元。随后到2016财年，主要寿险企业减少了国内债券的购买。

并且已经有迹象显示日本寿险企业大量开始抛出外国债券。美林对此表示，

外汇对冲的成本、美国和欧洲的政治风险给了险企买国外债券的理由，而现在他们可能要考虑平衡一下国内外债券的持有数量。

日本寿险对长期债券的需求庞大，因为寿险企业的投资时限长同时又要求风险很低。而随着日债收益率的上涨，美林认为，只要超长期债券利率仍然维持在当前的水平，2017年财年开始，寿险企业对日债的购买可能会继续。

日本长期债券收益率较去年明显上涨。

日元大涨？未必

若日本的险企大量买入外债，投资者的第一反应恐怕是日元会走软，但是可以看一下日元去年的走势，在日企大量买入外债的时期，日元并没有出现暴跌，相反的反而比较强势 。也就是说，日企抛售日债也未必会引发日元的大涨。

日经新闻在去年7月28日的报道中就曾指出过，因为投资者进行了对冲，导致日元维持在比较强势的状态：

乍一看之下，投资者大量买入国外债券就等于抛出日元，所以日元应该面临下行压力，但是近期投资者积极的在外汇市场进行对冲海外债券汇率风险，以至于日元继续维持较为强势的状态。对冲国外债券意味着卖出国外的货币，这样就中和了对日元汇率的冲击。

三菱证券研究员Takahiro Otsuka和圣路易斯联储分析师Sean Creehan也表达过类似的看法：

购买国外债券不一定会导致日元的贬值，反倒可能引发日元的升值。

对美国和欧洲低增长的预期导致这些国家的债券收益率下滑，日本投资者大量买入国外债券，债券价格上涨导致收益率进一步走低。

对冲基金通常是挖掘国内外的利率差从国外市场来套利，收益率下跌代表着差距的减小，也就鼓励市场买入日元 。

这里不得不再次提到WEEX编译的瑞银集团一篇有关美元的报告，在报告中瑞银提出美元投资者为了高收益进行对冲套利，但是由于并未涉及现汇市场，而是通过货币互换基差操作，因而没有引发美元的大涨。

美国圣路斯联储分析师Sean Creehan也有同样发现：

日本的企业似乎是在国内以极低的利率借入日元，然后再将其以cross-currency swap方式换成外币，然后购买海外高收益资产。通过swap换美元可以跳过额外的“汇率对冲”步骤，导致现汇市场不受影响。

警惕货币互换基差扩大

投资者需要特别注意的一点是，目前企业大部分对冲行为不涉及到现汇市场，所以没有引发之前日元的大跌，但是这是在特定环境之下的——即用货币互换基（XCCY）对冲有利可图的时候。

从下图看出，美元兑日元的货币互换基差近期有所收窄，但是若基差接下来急剧扩大，导致融资成本过高，那么企业就会直接从现汇市场买入美元抛出日元，届时必将影响汇率市场。

下图浅棕色柱显示当前扣除XCCY成本后，美国10年期国债的收益率，与同期日债（蓝柱）相比，套利空间最大：

WEEX·一起交易近日和东京某大型机构交易员交流时，对方也持有类似的看法，

如果XCCY成本高，险企就不是通过XCCY借美元，而是从现汇是市场买美元，此时买美元会对美日支撑，而以后如果又因为情势所迫要对冲的话，则会去卖现汇，从而对美元造成打压。

也就是说，如果XCCY成本高了，就不做互换了，通过买现汇做资产配置，再通过衍生品对冲，此时可能对现汇市场有影响。

不过目前为止，考虑到美国总统特朗普的政策和美联储加息，机构还是比较看跌日元，比如说德银和摩根士丹利。

德银3月日发布报告称，看涨美日至125关口：

我们相信，特朗普的税改最终将部分或者逐步的实现。 美联储会在2017年加息两次，2018年加息四次，届时美日料将升至120-125区域。

摩根士丹利认为，美日今年将一路走高，四季度升至120，2018年二季度将跌至谷底，至125。