日本国家债务的A面与B面

张锐

最新统计数据显示，截至今年一季度，包括国债、借款、政府短期证券在内的日本国家债务余额为1071.5594万亿日元，创下历史新高。日本债务余额已连续5个季度大比例增加。奇怪的是，对这一统计结果，市场并未表现出一丝的惊悚与诧异。

不能不说日本的国家债务是个“另类”。论债务占比，日本总负债是其GDP的245%，为国民总收入的822%，财政收入的2359%。另外，按目前1.2679亿的总人口计，日本人均负债额约为845万日元（约合人民币51.1万），远远跑在了发达国家前列。国际货币基金组织就此给出的结论是，日本是主要发达国家中公共债务负担最重的国家。尽管如此，在过去20多年债务堆积过程中，日本不仅发债一路畅行，而且没有发生像“南欧五国”那样的债务危机，也没有出现如同美国那样的财政悬崖或政府停摆的尴尬。

日本央行可看成是日本国家债务的定海神针。除了持有40%左右的国债余额，日本央行过去四年还通过QE每年从银行等金融机构购买80万亿日元金融资产与3000多亿日元ETF，同时还“扭转操作”，将持有国债的平均期限从7至10年延长到7至12年。虽然日本央行的资产负债表规模占比已扩至100%，但由此也压低了债券收益率和降低了新债融资成本。

自去年9月起，日本央行还推出了“指定价格购买”政策，将10年期国债收益率目标定为0%。照这一政策，日本央行放弃了对其资产负债表的控制，改为盯住债券收益率曲线，即如果10年期日债收益率的均衡水平低于0%，将被迫出售债券以保持收益率维持在0%；如果10年期债券的需求扩张或其收益率走高，那将被迫购买债券来降低收益率。不过，时至今日，还没有看到日本央行在市场上被迫购买任何债券。但可以肯定，只要10年期日债收益率远高于0%，日本央行就会毫不犹豫地出手。因此，虽然对冲基金巨头海曼资本等一直在看空日本债务，但始终也没敢下手，倒是部分投机资本在逐渐撤出做空日债仓位。另外，一项统计数据显示，负利率加上国债利率降为零的政策，为日本政府去年节省了约5000亿日元利息支出。

来自民营部门的购买力累积成了支撑日本国家债务的坚厚基石。日本长期维持低利率甚至负利率，但国内储蓄率一直维持在30%以上。受股市稳定向上和储蓄增加的提振，截至去年底，日本家庭拥有的金融资产达到创纪录的1800万亿日元，其中60%为银行存款。而恰恰是如此丰厚的存款，直接或间接转换成了日本国债。也正是如此，日本债务有95%左右为国内债权人所持有，大部分持有者为日本央行。日本金融市场相对发达，资本流动自由化，货币政策透明可预期，在居民收入稳定而且生活福利很高的状态下，很难想象会出现什么风吹草动而导致日本人轻易抛售本国国债。

庞大的海外资产构成了日本国家债务的又一个十分强大的后援力量。在“失去的二十年”间，日本企业不断通过海外投资和并购打造了一个“海外日本”，日元可自由兑换的国际货币地位，也给日企创造了在日元升值时区海外并购的有利条件。统计显示，仅去年日本企业海外并购金额就达2.5587万亿日元，不仅连续5年增长，且创下过去30年的次高纪录。因此，作为拥有海外净资产最多的国家，日本目前持有的海外资产存量相比30年前劲增了111%，总额达到360万亿日元。海外资产为日本带来了巨大收益，极大地稳定了国内投资者的信心。

问题的关键是，体量巨大的海外资产为日本赢得了持续稳定且良好的国际信用评级，从而使日本能长期以0.5%-2%的利率借到资金。就在前不久，穆迪将日本债信评级为A1，评级展望为稳定；惠誉将日本评级确定为A，前景展望由负面调整为稳定。另外，标普也确认日本主权评级为A+/A-1，前景展望稳定。按标普的说法，日本在2017年至2020年内经常账户顺差占比将维持在4%的平均增速，未来数年内日本净国际资产头寸将达到当前的300%或以上。这种经常账户盈余来源，将成为日本债券信用增级的护航力量。

再看日本债券募资的投向，绝大部分不是去投资大规模收益率低或负收益的基础设施、公益设施，而主要用作公务人员支出和社会保险，而这部分支出有利于增加社会总需求，有利于经济发展。资料显示，日本国内个人消费占GDP比重达60%，为了进一步稳定与刺激消费，日本政府决定将提高消费税期限延后至2019年10月。最新统计报告显示，日本经济已扩张了52个月。在这种情况下，国家债务风险也似乎越来越远。

当然，随着债务规模堆积，日本政府可使用的财政政策空间在不断收窄，但只要日本央行不轻易停止QG或缩表，日本债券还会扩充体量与规模。照穆迪的说法，现在的经济状况还无法让日本央行紧缩购债规模，即只要不触及2%的通胀目标，日本的宽松货币政策与赤子扩张的财政政策就会继续携手。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）