（原标题：这可能是全球最艰难的央妈——日本央行退出QE三步路线图）

摘要：摩根大通预计，日本央行的宽松退出将分三个阶段：一是准备阶段，等待核心通胀和中期通胀预期超过1%；二是提高国债收益率控制目标，删除每年80万亿日元购债承诺；三是结束购债，提高超额准备金率，放弃收益率曲线控制目标。

本文来自华尔街见闻，作者祁月。更多精彩资讯请登录wallstreetcn.com或下载华尔街见闻APP。

在欧洲央行和美联储开始撤出宽松货币政策之际，维持十年期日债收益率在零附近的目标让日本央行与其他央行立场向左。

如果日本央行最终也选择退出宽松货币政策，在摩根大通分析师Hiroshi Ugai等看来，那将是一个缓慢、与欧美央行不同的、且极具挑战的过程。

摩根大通认为，鉴于较大的劳动力市场压力，预计日本央行将耗费六年时间才能达到2%通胀目标。该行将把收益率曲线控制目标和负超额准备金率维持至少一年。

在那期间，为了应对温和的通胀并刺激经济增长，日本央行将不得不选择调整货币政策。

摩根大通认为，日本央行的宽松退出过程将有三个阶段：

第一阶段：做退出准备，保持耐心

在退出宽松政策之前的第一阶段，将是沟通状况和政策调整的后果。日本央行将会耐心地等待，直到确认核心通胀和中期通胀预期都在1%以上，才会决定采取行动。

第二阶段：逐步提高十年期国债收益率目标

当日本央行确定通胀预期在2%，逐步提高十年期国债收益率目标的第二阶段将会开始，时间在2018年第三季度，幅度大约在50个基点。此外，预计日本央行还将删除每年80万亿日元的日债购买承诺。

不过，日本央行将保持实际收益率为负的目标以及负名义超额准备金利率，直至通胀稳定在2%。

第三阶段：政策正常化

日本央行将在核心通胀达到2%以后结束资产购买项目，提高超额准备金利率，并放弃收益率曲线控制目标。这将在核心通胀率触及2%、但日本央行尚未确信潜在通胀将稳定在2%以后逐渐开始，预计可能要到2022年左右或者之后了。届时，日本央行将等待一两年，然后宣布潜在核心通胀率满足了央行的通胀承诺。

只有在第三阶段利率正常化有条不紊地进行之后，日本央行才会开始停止滚动投资到期国债，以控制其资产负债表。日本央行将把超额准备金率提升到超过长期正常水平（约2%）的一半的时候，才会正常化其资产负债表。

挑战

摩根大通认为，在退出过程中，日本央行将会遇到若干挑战：

日本央行最重要的挑战是退出之前的第一阶段，那就是如何可靠地沟通状况和政策调整的后果。通胀和通胀预期需要突破1%才能触发十年期日债收益率控制目标作出调整。

在第三阶段，日本央行也将面临较大挑战。

因为通胀缓慢提升以及收益率曲线控制的动作意味着，日本央行将在第三阶段开始时最终持有市场上超过一半的国债。而持有如此大规模的国债将给日本央行造成困扰。

超额准备金利率将是日本政府偿债成本的决定性因素，将对日本央行的独立性构成潜在威胁。主要是因为日本央行的目标是控制长债收益率曲线。

如果潜在核心通胀触及1%之后市场考验日本央行的决心，收益率攀升将迫使日本央行买入更多债券。届时，其持有比例将超出摩根大通的预计。一个好于预期的菲利普斯曲线可能会增加日本央行持债比例超过60%的风险。

至于为何日本央行将会遇到和欧美同行不一样的挑战，主要是因为它的环境不一样：

日本央行的目标不一样，它要先走出通缩再刺激通胀；日本央行面对的经济环境也与欧美不同，美国处于充分就业状态，且通胀接近美联储的目标，欧洲通胀较低且不稳固，日本接近充分就业但核心通胀接近于零；欧美的QE旨在创造出刺激性的金融环境，并控制着资产的规模和质量，而日本央行去年转向了收益率曲线控制，通过购买ETF和 J-REITs.来控制资产质量，其每年80万亿日元的资产购买更像是一种政策意图而非硬性目标。