（原标题：日本未来货币宽松政策空间减小）

7月20日，日本央行公布货币政策决议，维持目前的货币宽松政策不变。在利率方面，保持-0.1%的利率不变，将10年期国债收益率维持在零左右；在资产购买方面，保持每年增持80万亿日本国债的步调，对ETFs等资产的购买规模不变。当日，日本央行行长黑田东彦发表讲话，声称将继续实行货币宽松政策。但是，在世界经济复苏、欧美等主要央行货币政策偏“鹰”的形势下，日本央行是否真能将货币宽松进行到底。

经济与物价走势背离

截至2017年一季度，日本GDP已经连续5个季度扩张，但CPI始终在零附近徘徊。7月20日，日本央行发布了最新的《经济活动与物价展望》（以下简称《展望》），预测2017财年日本GDP和CPI增长1.8%和1.1%。今年以来，受益于世界经济复苏和日本出口与投资向好，日本央行已两次上调GDP增速预测，但是在通胀预期低迷的影响下，日本央行又两次下调CPI增速预测，并推迟实现2%通胀目标的期限至2019财年。2017年年初，日本央行预测2017财年GDP和CPI均增长1.5%。

经济和物价走势背离，说明日本经济的向好更依赖于外部环境的好转，而非货币宽松政策。日本央行在《展望》中也承认，日本经济温和扩张的主要原因是世界经济复苏和东京奥运会建设所带来的需求增长，并担忧通缩预期依然顽固，企业不愿将工资上涨带来的成本提高转嫁至产品价格，难以形成“工资—物价”上涨的正向循环。要想使日本经济“量价齐增”，关键在于解决人口萎缩、企业和政府债务等结构性问题，而货币政策对此难有作为。近5年的货币宽松政策换来了日本央行6次推迟通胀目标的实现时间，这不但折射出日本通缩问题的严峻，恐怕更说明了货币宽松政策“药不对症”。

美日货币政策背离

目前，世界主要央行货币政策纷纷转“鹰”，美联储年内两度加息，加拿大央行时隔7年首次加息，英国央行正考虑加息，欧央行也释放信号准备逐步退出宽松政策。坚定实施货币宽松政策的主要央行只有日本央行，故未来日元存在贬值压力。虽然受特朗普新政受阻和丑闻缠身、地缘政治风险发酵等因素影响，短期内避险资金推升了日元汇率，但是随着日本央行和其他央行政策背离的扩大，日元将重回贬值趋势。当前，美国的贸易保护主义和其他各国反贸易保护情绪同样高涨，日元贬值为日本出口带来的价格优势可能招致两方阵营的不满。特朗普曾多次批评日本操纵日元汇率在经济中获得“不公平优势”，2017年4月，美国的《国际经济和汇率政策报告》继续将日本列入汇率操纵国的“关注名单”，理由是对美货物贸易顺差较大和经常项目盈余占GDP比重过高。若日本央行继续推行货币宽松政策，日元汇率问题和美日贸易摩擦将难以回避。2017年3月起，日本对美进口连续4个月较快增长，为近两年最长增长记录，6月的增速创两年新高，对美贸易顺差呈收窄态势。推测特朗普对日元汇率和贸易的批评已对日本政府产生影响，那么日本央行后续的货币宽松政策也很有可能受到掣肘。

国债购买规模逼近“天花板”

除日本央行外，日本国债的持有主体主要包括保险公司、针对小企业的金融机构、国内商业银行和养老金等。基于资产配置的考虑，国债持有主体不可能完全出售所持国债，一般认为日本央行购债 “天花板”是市场的50%。目前，日本央行持有的国债规模超过市场的42%，今后购债不但会更加困难，而且可能会面临无债可购的窘境。值得注意的是，日本央行于2016年9月实施的“收益率曲线控制”政策框架正加速日本央行逼近“天花板”。在此新货币政策框架下，日本央行保持10年期国债收益率在零附近，从而维持利率曲线的“陡度”。然而，进入2017年，美联储加息脚步加快，带动日本国债收益率普遍上升。为稳定国债收益率，今年2月和7月，日本央行两次宣布以0.11%的收益率无限量收购10年期国债，此外还多次扩大10年期以下国债的常规购债规模。随着主要央行开始逐步退出量化宽松政策，国际市场利率上行将继续抬升日本国债收益率，日本央行可能被迫加速购债，最终导致货币宽松政策大幅调整，甚至难以为继。

日本央行行长任期将至

7月末，日本央行货币政策委员会中的两位“鹰派”人物佐藤健裕和木内登英将离任，其继任者为两位偏向“鸽派”的人士，就目前形势来看，不会强烈反对黑田东彦的宽松政策，但预计短期内日本央行的货币政策将更加趋向“鸽派”。事实上，日本央行行长黑田东彦的任期也将于2018年3月届满。此次通胀目标实现时间的推迟，也意味着黑田东彦也不得不承认无法在此届任期内完成央行对物价的目标，因此，推测在剩下的时间里，黑田东彦领导下的日本央行应该是坚持目前的框架，保持货币政策稳定。

日本此轮货币宽松政策已经实施近5年，但并未取得预期的目标，特别是物价水平改善很小。随着美联储等主要央行开始逐步退出货币宽松政策、购债“天花板”逼近以及国内政治环境的变化，日本央行的货币宽松政策空间正在缩小，未来政策的调整和变化值得继续关注。