本文来自微信公众号“文话宏观”，作者为“光大宏观张文朗团队”。

摘要

日本二季度GDP年化环比增长4%，大超预期。二季度强劲的增长归功于内需的强势反弹，而外贸表现疲弱。私人部门信心指数高涨，但工资增速仍然低迷，1-6月平均增长仅为0.2%。往前看，日央行的量化宽松将进一步推升通胀，日本经济缓步复苏的趋势不改，但难言告别“失落”。劳动生产率低增长和高政府债务等结构性问题仍较为突出。

日本内需扩张对我国出口的拉动作用有限。2010年后，由于人工成本上升和纺织企业撤出中国，对日纺织品出口占比下降。机电设备出口虽有增加，但仍集中于电话电报和办公设备等利润率较低的行业。

正文

日本二季度GDP环比增长4%，大超预期，且为2015年一季度以来的最高增速(图1)。从分项上看，内需强势反弹是拉动GDP增长的主要原因。消费、投资和政府开支对GDP增长分别贡献约2.0、1.7和1.3个百分点，较一季度均有显著提高。净出口没能保持之前的上升趋势，二季度拖累GDP增长约1.1个百分点。

内需扩张是否可持续?

理论上，影响消费和投资的因素包括家庭和企业的收入、对未来的预期、以及利率水平。收入方面，尽管日本的失业率非常低，但工资增速依旧低迷(图2)。今年1-6月工资增长的均值仅为0.2%，实际工资增速甚至为负。在金融资产的配置上，日本家庭仍以储蓄为主，2016年现金和储蓄存款占家庭部门金融资产的比例高达52%，显著高于其他发达国家(美国仅为5%，欧元区为35%)。在存款利率几乎为零的情况下，日本家庭的财产收入也难有显著的增长。企业(除金融以外)营销收入保持了向上的势头，今年一季度同比增长5.6%，为2014年三季度以来最高(图3)。企业收入状况的改善有利于投资。二季度私人住宅和企业设备投资分别增长6%和9.9%，大大高于一季度的水平(分别为3.5%和3.6%)。

在经济复苏的过程中，信心堪比黄金。日本消费者和投资者信心指数较去年都显著提升，其中投资者的信心已接近安倍第二次当选首相时的高点(图4)。投资信心得以修复部分是因为全球经济的回暖。与去年相比，今年全球主要经济体的表现好于预期，这也带动日本PMI共振上行(图5)。但值得注意的是，近期安倍屡屡受挫。上个月末，安倍内阁的支持率已经跌破30%，进入公认的“危险区间”。在自民党内部，安倍也面临着干事长石破茂的挑战，后者在首相民调中的支持率已经超过安倍，且公开质疑“安倍经济学”的有效性。如果安倍内阁出现松动，或是他本人首相大位不保，无疑将增加日本经济政策的不确定性。

利率方面，去年9月日本央行开始执行加强版的量化宽松(QQE)，将政策利率维持在-0.1%、 10年前国债收益率目标维持在0%。在极为宽松的货币条件下，日本通胀由负转正，6月CPI同比增长0.4%，连续九个月实现正增长。地产价格有所上升，信贷和金融周期也在缓步上行(图6-7)。

经济缓步复苏，但难言告别“失落”

在7月的货币政策会议上，日本央行推迟完成2%的通胀目标的时间至2019年，并下调了未来一段时间内的通胀预期(表1)。相反，日央行上调了未来GDP增长的预期。总体上，我们认为日本经济处在稳步复苏阶段，但难言告别“失落”。劳动生产率低增长和高政府债务等结构性问题仍然较为突出，工资和收入的改善也不是一朝一夕之事。

我们预计三季度GDP增长将有所回落。日本通胀虽然有所提升，但离日央行2%的通胀目标仍然差距较大。日本货币政策正常化的步伐仍将显著慢于美欧。全球流动性在未来一段时间内仍将保持相对充裕的状态。

日本经济复苏对中国出口的拉动作用有限。2008年危机之后，中国对日本出口增长缓慢。2016年底，中国对日出口总额约为1290亿美元，占中国出口总额的6%。2010-16年，中国对日出口增加约6%，同期对美国和欧盟的出口分别增长36%和9%。分行业看，纺织产品出口占比有所下降(图8)。这主要由于中国人力成本上升导致部分纺织企业将生产线移出中国，转移至亚洲其它国家(比如越南、柬埔寨、缅甸等)。机械电子出口的份额有显著的提高，但其中近一半是电话电报和办公设备等利润率较低的产品(图9)[1]。

[1] 办公设备包括电脑、打字机、复印机、计算器等