（原标题：目前中国经济类似日本1975-89年初期？）

摘要：2016年以来，我国宏观经济平稳，但资产价格却齐声上涨。对比日本1975-89年的经济平稳期，我国或许进入了产业结构优化，企业盈利改善，从而导致资产价格重估的阶段。

本文作者荀玉根、钟青，来自海通策略，原文标题《中国目前类似日本1975-89年初期？ ——多资产视角看股市》。

2016年以来一线龙头股持续上涨，从多资产角度看，去年以来股市、房市、汇市都在上涨。历史上我国这三类资产齐涨的阶段主要是05年-07年、09年-10年，当时经济处于复苏和繁荣阶段。而16年以来我国宏观经济相对平稳，为什么会再次出现资产价格齐涨？参考海外，日本1975-1989年经济平稳期，资产价格同样迎来了重估，核心源于产业结构优化，企业盈利改善，未来我国是否也会进入相似的发展阶段？本文主要从以上角度做出分析。

2016 年以来中国优质资产齐涨

股市：一线股票齐涨。 今年A股出现了漂亮50行情，投资者最开始关注到的是消费白马股如茅台、格力等，但实际上除了消费龙头股以外，周期、金融、科技类一线龙头股都在涨。如周期中三一重工、海螺水泥、万华化学16年以来最大涨幅为90%、100%、275%，金融行业中的招商银行、中国平安分别涨幅100%、98%。A股中科技龙头如海康威视、大华股份大涨219%、119%，海外科技龙头同样大幅上涨，BAT从17年初以来涨幅分别达57%、169%、153%。统计17年以来涨幅超30%的个股PE（2017E）分布（剔除次新股），可以发现PE（2017E）在10-30倍之间个股比例达61%，估值和盈利相匹配的个股表现更佳。

房市：一线城市房价领涨。 15年下半年开始，一线城市房地产价格率先开启新一轮上涨，随后二、三线城市房价也跟随上涨。从15/2-16/8，70个大中城市中一线城市住宅价格指数同比增速从-4%回升至最高的28%，二线城市住宅价格指数同比增速从-5.7%回升至最高18%。16年9月30日起至国庆期间，全国19个城市纷纷启动或升级限购政策，之后一二线城市地产销量增速快速回落，一二线城市住宅价格指数同比增速也快速回落，但三线城市房价仍在持续上涨。17年以来，三线城市地产销量增速相对平稳，价格持续回升。截止17年7月，40个大中城市中三线城市销售面积同比增速为14%，而一线、二线仅分别-28%、4%。从15/2-17/7，三线城市住宅价格指数同比从-6%持续回升至目前的8.5%。

汇市：人民币升值。 从16年末以来人民币汇率持续升值，美元兑人民币汇率从16/12的6.95降至目前的6.5左右，人民币实际有效汇率指数稳定在120左右。人民币外汇储备17年以来同样稳步回升，从17/1-17/8，央行外汇储备从29982亿美元回升至30915亿美元，平均每月增加约101亿美元，资本外流担忧大幅减轻。

今年以来股市、房市、汇市三类重要资产都在涨，这种优质资产齐涨的现象隐含了什么含义？历史上曾经有哪些类似阶段？下文主要从这个角度展开讨论。

优质资产重估的根本：经济增长进入平稳期

以史为鉴， 05-07 、 09-10 期间同样出现过资产价格齐涨现象。 回顾历史，中国股市、地产、汇率齐涨的时期主要有两个阶段，分别是2005-2007、2009-2010。在05-07年间，上证综指从05/6最低998点涨至07/10最高的6124点，70个大中城市新建住宅价格同比增速从05/7的7.5%持续升至07/11的12%，人民币汇率也从05/4的8.3持续升值至08/7的6.8左右。在09-10年间，上证综指从08/10最低的1664点涨至09/8最高的3478点，70个大中城市新建住宅价格同比增速从09/2的-2%持续升至10/4最高的15.4%，人民币汇率也从10/4的6.83持续升值至13/11的6.1。05年-07年、09年-10年两个阶段，宏观经济整体处于复苏和繁荣阶段。而17H1的GDP增速仅6.5%，相对前两轮资产价格上涨时期，当前经济增速明显较低，为什么会再次出现资产价格齐涨？我们认为当前资产价格的重估，从侧面反映经济很可能已经进入“L”型一横的平稳增长阶段。

这一轮资产重估，背景更像日本 1975 年 -1989 年。 在1975-1989年日本的中速增长阶段，经济平稳，而各种大类资产价格同样迎来了一轮重估，这与我国当前的情况更相似。日本在二战后迎来第一轮高速发展阶段。从1955-1969年，日本名义GDP增速约15%，实际GDP年均增速约10%。截至1969年，日本已经成长为全球名义GDP排名第三的国家，这一阶段类似我国1978-2007/2010年。在1970-1974期间，日本经济从高速向中速增长过渡， GDP大幅波动，类似我国2007/2010-至今。在1975年-1989年，日本经济结束“L”型的一竖，走向“L”型的一横，实际GDP增速维持在4.5%左右，人均GDP从4635美元增长至24792美元，产业结构不断优化，电子、机械、通讯、房地产等产业快速增长。虽然经济中速增长，但企业盈利在不断改善。日本企业ROE水平在1975-1980年间从最低8%上升至27.7%，并在1980-1989年间平均保持在19%的较高水平。

中国正在进入类似日本 1975-1989 年的初期阶段。 我国经济也很可能正在逐步进入新一轮平稳增长阶段，14/11月在APEC峰会期间对“新常态”一词进行了系统阐述，提出：“中国经济呈现出新常态，有几个主要特点，一是从高速增长转为中高速增长；二是经济结构不断优化升级；三是从要素驱动、投资驱动转向创新驱动。”从速度、结构、动力三个关键词，勾勒出“经济发展新常态”的基本内涵。从速度变化角度来看，从2010年至16年，GDP增速从2010Q1最高的12.2%降至2016年的6.7%，“L”型的一竖已经出现。16年以来GDP增速维持在6.7%-6.9%之间，经济增速转换中“L”型的一横正在逐渐形成。并且经济结构也在不断升级，截止2017H1，第三产业在GDP中占比52%，对GDP贡献率达59%，最终消费支出对GDP贡献率达64.6%。2016年以来，我国GDP增速保持在6.7%-6.9%的水平，同时企业盈利也在不断回升，全部A股净利润增速已经从16Q2最低的-4.6%提高到16.6%，ROE也从9.4%提升到10.1%。未来我国有望进入类似日本1975-1989年的发展阶段，经济增速平稳，伴随着产业结构调整，企业盈利改善。

资产重估走向何方？

日本中速增长阶段的资产重估，从慢牛到资产泡沫。 在日本1975-1989的经济中速稳定增长期间，随着经济的不断发展，日本的大类资产价格迎来普遍的重估。由于1985年9月22日，日本签订广场协议之后，汇率快速上涨引发了1985-1990年的资产泡沫。我们把对日本资产价格变化的分析，分为广场协议前期（1975-1985/9），和广场协议之后（1985/9-1989/12）。在广场协议前期（1975-1985/9）：日元汇率、10年期国债利率相对稳定，地产价格平稳增长，股市慢牛。其中美元兑日元汇率从1：299降至1：237，日元升值幅度约21%；日本10年期国债收益率从8.4%降至5.75%；日本6大城市地产价格指数10年间涨幅70%，年均复合增速约5%；日经225指数从3717点涨至12735点，指数涨幅约3倍，年化涨幅13%；日经指数估值PE（TTM）稳步提升，从15倍升至33倍，估值涨幅2倍。而广场协议之后（1985/9-1990/12），由于日元快速升值，叠加流动性宽松带来了全面的资产泡沫。1985/9-1990/12期间美元兑日元汇率从1:237快速降至90/4最低的1:158，约5年间日元升值幅度达33%；日本10年期国债收益率从5.75%降至87/5最低的2.9%；地产价格加速上涨，截至90/12月日本6大城市地产价格指数5年涨了3倍，年化复合增速25%；日经225指数从12735点涨至89/12最高的38957点，涨幅约3倍，年化涨幅约32%，日本股市PE（TTM）也从33倍升至最高73倍。2016年以来我国各类优质资产价格的重估，从侧面反映出中国经济增速很可能已经结束2010年来下降阶段，进入“L”型一横的平稳增长阶段，经济步入新常态，当然这个还需要进一步确认，观察地产销量增速回落时经济的韧性、观察十九大后改革能释放多少红利。如果都正面，中国很可能进入类似日本1975-1989年的阶段，经济中速平稳增长，产业结构不断升级，实现经济由大到强，这才是未来股市走牛的大逻辑。

与国际市场比较，金融板块估值最低。 从16年初以来，A股中的一线龙头股普遍迎来价值重估。站在当前时点，哪些行业的重估仍有空间？与国际市场相比，我们在前期系列报告《A股国际化系列1-6》中从各行业角度对比了A股和美股之间的估值（估值指PE(TTM)，下同）情况。截至2017/9，标普500、道琼斯指数的PE(TTM)分别为23倍、20倍，上证综指PE(TTM)为16倍，虽然整体看A股估值低于美股，但从细分行业角度看，A股中大部分行业的估值均比美股高，仅银行板块估值低于美股（A股7倍，美股14倍）。从行业龙头股的平均估值角度看，消费（A股29倍，美股20倍），周期（A股30倍，美股21倍）、科技（A股41倍，美股22倍）中A股龙头股估值均高于美股。仅金融行业龙头股估值与美股相近（A股18倍，美股18倍），其中银行板块龙头股仍低于美股。A股银行龙头股工商银行、招商银行的PE（TTM，下同）分别为7、10倍，低于美国银行、富国银行当前PE分别为13、12倍；工商银行、招商银行的PB（LYR，下同）为1、1.6倍，美国银行、富国银行分别为0.9、1.4倍。

与历史估值比较，银行板块估值较低。 从各行业历史估值（估值指PE(TTM)，下同）的角度，看哪些行业处于历史估值低位，未来仍有重估空间。其中，银行板块同样处于历史估值底部。截至2017/9/8，依据PB衡量，银行、传媒、石油石化、商贸零售在历史估值中相对较低，处于后30%的水平；依据PE衡量，银行处于历史估值分位中53%的水平。依据相对沪深300的PE(TTM)衡量，基础化工、银行、家电、传媒、电子、农林牧渔、地产在历史估值中相对较低，处于后30%的水平；依据相对沪深300的PB（LF）衡量，银行、石油石化处于历史估值中后20%的水平。