机构：东北证券

摘要：

事件：2018年3月9日，日央行议息会议决定：继续维持-0.1%目标利率；维持10年期国债收益率控制目标为0；并维持80万亿日元的国债购买计划。议息会议后，黑田东彦召开新闻发布会，会上强调日本目前经济基本面稳定，经济改善，就业充分，通胀将在五年内达到2%目标

国际比较及定位： 日本目前处于全球几大经济体货币政策正常化进程系 谱的最左端，即依然维持了持续的强宽松态势。究其原因，我们认为（1） 长期的通货紧缩预期；（2）实际薪资收入停滞不前；（3）人口结构呈 现老龄少子化等问题仍较突出，这些长期因素制约了日本货币政策正常 化的进程。而目前，日本经济基本面在三方面表现出了持续的增势动能， “安倍〃黑田经济学”红利在对上一段落的（1）（2）两点归因进行持 续改善：（1）近期日本公布了 2017 年四季度 GDP 终值，高于前值和预 期值，这意味着日本 GDP 已经连续 8 个季度实现正增长，同时成就了日 本自泡沫经济时期以来最长增长期；（2）物价方面，CPI 数据稳健回暖， 核心-核心 CPI 数据小幅上修，趋势向好但距离 2%目标水平仍存距离； （3）就业方面，1 月份日本失业率创 1993 年 4 月以来最低水平，新年 “春斗”有望实现 3%年薪资增速目标。综合来看，长期因素制约了本轮 日本经济复苏的步伐，使其相对落后于其它几大经济体是日本货币政策 正常化“走一步，退半步”的根本原因。

货币政策分析框架及展望： 经过仔细观察，我们认为目前市场对日央行 “鹰鸽”倾向的反应呈现出“非对称”格局：体现在当前日元市场对偏 “鹰”信息仍较敏感（高弹性），但对转“鸽”信息反应迟缓（低弹性）。 对此我们进一步推测存在两方面归因：其一，市场认为偏“鸽”非转“鸽”， 而选择投下不信任票。一方面是市场判断无论是从日本经济基本面来看， 还是货币政策后续可选工具的范围来看，进一步扩大宽松的可能性都较 低；另一方面，目前日元套利交易（Carry Trade）也受制于这种单边预 期而呈现大幅萎缩，这进一步经过“自我实现”而助推日元走强。 综合来看，目前“非对称”格局有望持续，结合前期“双弹性”框架， 我们认为日本货币政策正常化的进程相较于年初的预期已经明显滞后， 短期内谨慎“试水”（至 18 年 3 季度）同中长期（至 19 年 3 季度）缩 小“收益率曲线控制”标的收益率久期相结合的策略或是大概率事件。

市场反应： 日元日股区间震荡，日债收益率小幅收跌。日元方面，本次 议息会议上黑田行长并没有表现出明显的偏“鹰”或者偏“鸽”的姿态， 会议过程中市场反应平淡，日元维持震荡格局。股市方面，日经 225 期 指上午下挫 0.65%，下午开盘则小幅走升，会议过程中由于没有明显的 利好或利空的消息，指数维持震荡，会议结束后持续盘整。债市方面交 投清淡，5 年期国债收益率全天微幅下跌，10 年期国债收益率则在会议 期间先跌后涨，全天收跌 20BP 至 0.049%。