在大型经济体当中，日本是人类经济奇迹的创造者。

从20世纪50-70年代，布雷顿森林体系之下始终维持货币稳定的日本，经济长期维持高速增长，从二战中的战败国很快变为全球第二大经济体。

1971年，布雷顿森林体系崩溃，浮动汇率时代来临，而两次石油危机更是导致包括日本在内的西方国家，滞胀愈演愈烈——日本果断实施经济转型，以“轻薄短小”的产业政策，成功的渡过能源与原材料价格暴涨的危机，基本维持了经济增长。

然而，挺过困难的日本经济，1990年以后却让人大跌眼镜，高速增长一去不复返，特别是日本股市和房地产泡沫破灭以来，日本经济增长率动辄都在主要经济体当中垫底，陷入了所谓失去的10年、20年、30年……

为什么会是这个样子？

有人说，都怪1985年美国联合西方国家签署的那个《广场协议》，要求日元升值。为了对冲日元升值，日本实施了极其宽松的货币政策，由此导致了惊人的资产泡沫——

日本股市一路上涨，日经指数接近40000点的天际线；

日本房价更是涨到了月球上，东京一地的土地总值与美国整个国家相当，而小小的日本皇宫土地市值，竟然超过了加州土地总值；

全世界资产规模最大的10家银行，日本占了9家；

然后，随着日本大藏省收紧土地政策，随着日本央行1991年加息，一夜之间日本资产泡沫突然崩盘，日经指数跌至5000点以下，十大银行的荣耀灰飞烟灭，至于房地产，更是跌到此恨绵绵无绝期……

日本经济陷入长期衰退怪美国——这种内部矛盾外部转移的思维，更多的应该是中国人的臆断。

实际上，美国当时不仅要求日元升值，还要求德国马克、法国法郎和英国英镑升值，特别是德国马克，升值幅度可不比日元小，但人家德国接受了短期内的经济衰退，而不是推出大规模货币宽松政策刺激资产泡沫，所以德国没有泡沫经济崩溃，自然也就没有所谓“失去的N年”……

1989年，以股市大幅度下跌为征兆，日本私人部门的债务泡沫已经开始破灭，日本经济迅速陷入衰退，诸多银行和大企业因为债务而破产，为了避免引发更大社会经济动荡，日本政府和央行不得不为众多银行和大企业输送廉价资金——这和2008年美国财政部7000亿美元的救助计划和美联储第一轮QE的做法完全一致。

虽然为众多的大型僵尸企业和银行输送了大量廉价资金，但政治的限制，使得日本政府部门债务/财政扩张并不可行，所以日本政府也没有采取大规模“印钞/货币化”政策，由此导致了日本总债务/GDP依然持续增长，名义GDP增长率始终低于名义利率。

直到1992年，日本才开始扩张政府债务/GDP的比例，同时进行了少量的“印钞/货币化”，但这些资金大都流向了能快速变现的短期债券，这导致其印钞政策始终显得像是短期政策，不能让经济体内产生足够的通胀。

为了从衰退中挽救经济，日本政府开启“投资拉动经济”的把戏，同时大借国债，将许多私人部门的债务杠杆转移到政府这里，由此导致了日本政府债务杠杆一路飙升（下图为1980年迄今日本政府债务/GDP的变迁）。

经历亚洲金融危机之后，2001年到2006年，为了应对国内经济持续下滑与投资衰退，日本央行在利率已经降低到接近于0的情况下，通过大量持续购买公债以及长期债券的方式，向银行体系注入流动性，使市场利率始终维持在近于零的水平，并迫使银行在较低的贷款利率下对外放贷，进而增加整个经济体系的货币供给，促进投资以及国民经济的恢复——这正是QE政策的由来。

也就是说，全球最早尝试QE印钞政策的是日本！

日本也是世界上第一个将利率降低到0的经济体！

只不过，美联储采用QE印钞的时候，远比日本央行更大胆、更激进，一开始就规模巨大，致力于一揽子解决经济体内的债务通缩问题，而日本则是小心翼翼摸着石头过河，走一步看一步，没想到，因为每次印钞规模太小，走着看着，居然把日本经济都给带到沟里去了。

根据统计，从1990年到2012年，日本央行每年新印钞票占其年度GDP的比重基本被控制在0.7% ，债务通缩的程度始终大于印钞所导致的通胀，两相抵消，导致其经济体内始终处于通货紧缩状态（年均-0.5%），也导致名义GDP增长率维持在低于名义利率2个百分点的水平。

也正是因为名义经济增长始终低于名义利率，导致日本的总债务/GDP不减反增，从原来的400%左右变成了今天的500%——1992年以来，虽然日本私人部门（企业+居民）债务有所缩减，但日积月累的政府债务今天却高到了让人恐怖的253%。

2008年全球金融危机爆发，日本经济遭受重创，日本倒也很想实施美国式的大规模QE，但问题是，日本市场上并没有那么多国债，而且日本政府的债务规模已经高到不能再高……

无奈之下，“创新”的日本央行，将其购买标的瞄向了股市。

自2010年开始，日本央妈开始购买日本股市的ETF，特别是2013年开始，央行加大了购买规模，导致了日经指数从不足1万点快速上升到15000点以上。

随着时间推移，市场上的日本国债越来越少，日本央行对股票的“胃口”也越来越大，特别2016年年中以来，随着日本央行开始实施其史上最大规模的QE，央妈直接印钞冲到股市买买买，让日本股市创下泡沫经济破灭以来的新高23000点以上（见下图）。

根据2018年第一季度统计，日本央行目前持有高达25万亿日元的股票，进入约4成上市企业的前10大股东之列，并成为其中5家上市企业的最大股东，早已超过日本生命人寿，俨然成为日本股市的第一大股东。

“挽救2018，要印多少钱？”一文中，我曾经提到，雷-达里奥对近100年之内国际上21个通货紧缩型债务去杠杆过程进行估算，在不考虑外债的情况下（外债占GDP比重过高，会产生大麻烦），如果想要基本抵消一个经济体债务到达极限之后的信贷大紧缩，每年需要的印钞量大约相当于GDP总量的4%左右 ——这种情况下的去杠杆，可以被称为“优雅去杠杆（Beautiful Deleveraging）”。

日本面对债务通缩初期，0.7%的印钞量与4%的印钞相比太远——不过，因为看到美联储大规模QE的成功，最近5年（2013年以来）日本印钞规模突然加大，从160万亿日元起步，现在已经飙升到546万亿日元，其2017年GDP也就546万亿日元，这相当于最近5年多每年日本印钞量高达日本GDP的10%以上！

日积月累之下，按美元折算，日本央行的印钞总规模已经超越美联储（下图为日本央行资产负债表变动）。

与印钞伴随的是，日本广义货币/GDP也一路走高，与政府债务规模相当，达到了惊人的250%的水平，自1995年以来始终高居全球第一。

现在，无论美国还是中国，或欧元区、日本和英国，经济运行的最大问题是什么？

答案只要一个字——债！

在全球五大经济体中，债务问题最早暴露，到目前为止债务问题也最严重的是日本。

实际上，日本早期为解决自身经济体债务问题所走过的路，其他经济体后来也都一一走过。

比方说，银行名义零利率政策：

日本在2000年已经率先实践；

美国在2008年底开始实践；

欧洲经济体则是在2009年以后才跟进学习；

——中国迄今还没有实践。

比方说，QE印钞政策：

日本在2003年就率先实施；

美国在2008年开始实践；

英国在2009年开始实践；

欧元区在2012年才开始实践；

——中国在2014年才开始实践（MLF/SLF等各种粉本质上是QE）。

比方说，债务转移方式：

日本通过政府出钱购买债券，将企业债务转移为政府债务的方式，在2008年以来，被美国、英国、欧洲当作成功经验借鉴，目前正在被中国使用；

为了刺激经济，日本政府耗费巨资投入效益极低的基础设施，将部分企业的债务转换为地方政府债务，目前这种方式正在被中国发扬光大。

在具体的量化宽松执行中，因为国债额度不足，美国、欧洲选择了购买商业债券、市政债券和企业债券，而日本不仅实践过这些，更是激进的选择了股市。

央妈直接印钞冲进股市买买买，目前中、美、欧央行都还没有跟进，但我相信，要不了几年，中美欧英这四家央行，一定会有央行选择跟进。

最重要的是——与GDP比值高达253%的日本政府债务，在世界上绝无仅有；与GDP比值高达230%的日本“企业+居民”部门债务，仅有中国可以与之相提并论。

前面说了，世界经济问题的核心是债务，那么——

作为全球大型经济体中的最重债务国，如果出现债务问题，那么日本将首当其冲；

即便不出现债务大危机，高得可怕的政府债务、企业部门债务、居民部门债务如何去维持，又会如何演化、如何破解和补救，都将是其他大国债务绝佳的先行指标。

例如——

在外债不多的情况下，日本资本市场对日本畸高的政府债务能够持续支持，那么就意味着，中美欧的政府债务还有很大的扩张空间；

在货币坚挺的情况下，如果日本接近于0的超低利率政策可以持续超过20年，那么欧美中三大经济体自然也可以选择这么做；

如果资本市场开始对日本的畸高政府债务失去信心，对于央行花样百出的印钞也不再容忍，日元很可能会大幅度贬值，而这，也将会是中美欧货币最终的宿命；

……

总之，如果从债务角度看，日本经济所走的路，很可能就是美国、欧元区、中国和英国在内的世界最大的几个经济体未来要走的路。