周艾琳

[截至2018年3月底，日本央行已经进入约四成上市企业的前10大股东之列，并成为其中5家上市企业的最大股东。]

日前，对于中国央行购买股票ETF（指数基金）的可行性，一度引发热议。但多数观点认为，中国央行仿效日本央行购买ETF不可行。央行原调统司司长盛松成表示，中国央行直接购买股票或者ETF的理由不成立。

根据《中国人民银行法》第四章第二十三条规定，央行可以在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇。盛松成称，理论上，法律并没有明令禁止央行购买股票或股票ETF的行为。但从各个方面考虑，央行没有必要直接购买股票，因为这容易加大股价波动性，很可能扰乱市场定价功能；央行货币政策工具箱里储备工具较多，目前仍应该坚持稳健的货币政策；央行进入股票市场，将出现监管难题，并且容易影响央行货币政策的独立性；健康的股市取决于上市公司和证券市场制度改革。

再看宽松政策的鼻祖日本央行，早在2001年，就是量化宽松（QE）的始作俑者，远早于2008年金融危机后才开始QE的美联储。更值得一提的是，日本央行从2010年开始购入ETF指数基金，如今ETF的年度购买规模已经从此前的3万亿日元翻倍为6万亿日元，占日本ETF的近80%，日本央行也已买成了近40%日本上市公司的主要股东，全球只此一家。

尽管从2010年至今，日经225指数涨幅高达近170%，然而日本和海外各界对于央行直接入市买股票的做法仍存在担忧，例如，有观点认为日本央行人为推高了股价，使得机构和个人投资者难以持续买入，日本央行更是骑虎难下；也有观点提及，日本央行成为大股东，但又不行使投票权，已经影响到部分上市公司的运作；此外，拉动财富效应的目的似乎并未实现，日本经济多年来没有完全复苏，通胀持续低迷。

日本的漫漫宽松路

20世纪90年代开始，随着泡沫经济的破灭，日本面临经济长期低迷、金融市场动荡、不良债权问题加剧的局面。1999年2月至2001年3月，日本央行开始实行零利率政策。

为了进一步刺激经济，2001年3月至2006年3月日本迎来了零利率与QE并行的时期。2005年开始，日本宏观经济基本面向好，全年有三个季度的经济增长超过5%，快于美国、欧盟同期的增长步伐，核心CPI也转为正增长。2006年3月9日，日本央行宣布终止实行了5年之久的QE，将准备金活期账户余额从30万亿～35万亿日元减少到6万亿日元左右。2006年7月16日又宣布结束零利率政策，将基准利率提高至0.25%。

然而不巧的是，2008年金融危机又将全球央行拽入了宽松的浪潮之中，美联储先发制人推出零利率和QE的组合。2009年第一季度，日本经济增速惊人地出现了4%的负增长，同时国内CPI持续走低。2010年10月5日，日本央行重新推行零利率政策，10月28日创立总额为35万亿日元的基金，用于购入各类资产为市场提供流动性。而持续的经济萎缩，外加2011年“3·11”大地震及核泄漏事故更使日本遭受重创，在此后的两年内，日本央行先后8次扩大量化宽松规模共计66万亿日元。截至2012年末，量化宽松总规模高达101万亿日元。

日本央行在宽松的路上越走越大胆，并被国内机构赋予了“拖住股市”的外号。日本央行前行长白川方明最早在2010年10月提出，将央行购买股票ETF作为货币宽松政策的一部分，规模为每年4500亿日元，主要目的是刺激本土投资者的风险偏好，降低权益资产的风险溢价，从而降低权益资本成本以刺激企业进行主动投资。

随后，从安倍晋三2012年末正式就任日本首相后推行“三支箭”刺激政策，日本央行对ETF的购买也越发失去了节制。日本央行迫于政府的强大压力，于2013年1月22日宣布引入新的通胀目标和开放式资产购买计划，称为QQE（量化和质化宽松）。至此，日本进入了无限期、开放式超宽松政策时期。

QQE的具体政策主要分为四大点：第一，扩大基础货币规模。通过调节无抵押隔夜拆借利率来影响基础货币；第二，扩大国债购买规模、扩展国债剩余期限，鼓励收益率曲线中利率的进一步下降；第三，扩大股票ETF和J-REIT（日本房地产上市投资信托）的购买规模，以降低资产价格的风险溢价；第四，持续推行QQE，以实现2%的物价稳定目标。最为主要的是，日本央行希望通过改变实质性预期，从而实现物价上涨2%的目标。

日本央行买成大股东

第一财经记者查阅日本央行网站数据发现，截至去年12月，日本央行2018年购买ETF金额合计达6.5040万亿日元(约合人民币4000余亿元)，年购买额首次超过6万亿日元。

在2016年7月，日本央行加码货币宽松，将ETF年购买额从约3.3万亿日元提升至约6万亿日元。此前ETF购买的最高纪录为2017年的5.9033万亿日元。第一财经记者梳理发现，虽然日本央行并没有披露换算之后等同于多少的单一企业持股，但通过其过去的购买记录以及企业和ETF的报表推算，估计日本央行至少在超过200家日经225企业是前10大股东。也有机构测算，早在一两年前，日本央行就持有优衣库的母公司迅销集团9%的股权、酱油品牌龟甲万5%的股权，在乐器制造商山叶及建筑公司大和建设都是第三大股东。日本央行对日本蓝筹股的持股，已经超越两大基金贝莱德及先锋集团。

截至2018年3月底，日本央行已经进入约四成上市企业的前10大股东之列，并成为其中5家上市企业的最大股东。日本央行仍将购买ETF和购债作为达成2%通胀目标的手段，日本央行行长黑田东彦去年表示，“（买入ETF）发挥了一定作用”。

然而，日本央行也意识到了购买ETF引发的个股扭曲等问题，并开始进行微调。

2018年7月的议息会议上，日本央行维持了-0.1%的负利率政策，并维持ETF和JREIT的年度购买规模分别为6万亿日元和900亿日元不变，但微调了购买ETF的结构。日本央行宣布增加追踪TOPIX（东证指数）的ETF购买量，此前年度购买量为2.7万亿日元，今后为4.2万亿元日元；减少对追踪三大指数（TOPIX、日经225指数和JPX日经400指数）中任意一指数的ETF购买量，此前年度购买量3万亿日元，今后为1.5万亿日元；总购买量不变，从2018年8月6日起生效。

第一财经记者当时也提及，增加东证指数ETF购买量后，日本央行持有的ETF将覆盖更广泛的个股，因此对股市的影响也会减少。日经平均指数由价格作为个股在指数中权重的依据,而东证指数则以市值作为设定权重的依据。此前，由于ETF购买偏重于日经平均指数，黑田东彦受到指责。市场担忧，日本央行主导了日经平均指数部分个股的交易。

黑田骑虎难下

日本央行是全球唯一一家如此大量入市的央行，即使是危机后大规模扩表至4.5万亿美元的美联储，也只是购入了大量国债和住房抵押支持证券（MBS），并未涉及股票ETF。

其他央行也有直接入市的情况，例如瑞士央行和丹麦国家主权财富基金等早前就介入股市，还投资了不少美股科技股，截至2018年三季度末，瑞士央行的总股票市值达到1672亿美元，其中持有美股市值超越875亿美元，占外汇总资产的10%。但是，只有日本将入市作为危机后刺激政策的一部分。

尽管日本当前经济已较危机后不断复苏，但是关键的通胀率仍远远无法实现2%的目标（仅1%左右）。效果欠佳，日本央行“骑虎难下”，它并没有美国经济的基本面支持，因此也无法像美联储那样义无反顾地迈上货币政策正常化进程。

购买ETF同时令黑田东彦没少受各界指摘。除了对于扭曲个股价格的担忧，由于市场悲观预期并未消散，且人们担心日本央行可能会撤出，因此近年来日股市盈率开始走低。

此外，各界认为，购买ETF更可能助推“小市值”股票的价格。例如迅销集团在日经225中占比高达7.5%，但是在整个东京指数的占比仅为0.3%。受益于过去日本央行大量买入日经225ETF的举措，迅销集团的市盈率达到了38倍，远超过平均13.5倍的估值水平。这也是日本央行去年为何微调ETF购买结构的原因之一。

“尽管宽松边际效应下降，但在通胀未触及2%、政府备受压力情况下，日本央行只能继续行动，除非换一任行长，才可能将此前的政策全盘推翻。”渣打财富管理首席策略师王昕杰对记者表示。