芝商所投资教育专栏

2018年，日本股市没有复制2017年强势上涨的走势，反而在10月开始持续下跌，导致全年跌幅超过12%。从日本股市来看，可能是对日本经济前景甚至全球经济前景的提前反应，尤其是2018年年底，贸易前景的不确定性、日元持续升值、美国股市大跌引发日本投资者对企业收益下降的忧虑，东京股市出现恐慌性抛售。

从日本GDP增速来看，2018年三季度名义GDP增速出现自2013年二季度以来的首次负增长（-0.3%），且日本三季度GDP环比折年率出现-2.7的增长。而三季度日本GDP实际同比增速也仅有0.09%，创下2015年二季度以来最低增速。从历史统计来看，日经225指数领先日本经济见顶。

从日本经济增长基本面来看，量化宽松、积极财政政策、结构性改革（增长战略）三支箭组成的“安倍经济学”，6年间取得了一定的成效。2012年安倍政权启动以来，日本经济持续复苏，已经接近“二战”后73个月的最长增长纪录，日经指数也在这期间大幅上升。

图为日经225指数走势

然而，安倍政府漂亮的经济成绩单背后却有隐忧。2013年至2017年，日本经济平均增长率仅为1.2%，而且就在2018年12月，日本股市大跌，跌幅一度高达20%。可见，日本经济复苏的稳定性不高，随时都有大幅回落的可能。更让人担忧的是，经济持续增长的情况下，日本的劳动生产率停滞不前。2017年，在经济合作与发展组织（OECD）的36个成员国中，日本劳动生产率停留在第20位。

另外，日本的“独角兽”企业（价值10亿美元以上的未上市企业）却少得可怜，而且企业的新设与停业总体上处于停滞状态。也就是说，日本新兴企业严重缺乏，经济活力严重不足。

最令人担忧的是，日本面临两大长期问题：一是少子高龄化问题，在日本统计局2015年的人口普查中，日本未成年人口总数跌至1949 万人，处于“二战”后的历史最低位，而65岁以上人口总数为3347万人，处于历史最高位。老年人掌握了大量的财富但消费欲望低，年轻人消费能力不足，导致整体内需疲弱，消费者物价水平迟迟未达日本央行的政策目标。本国内需难以弥补外需下降带来的制造业产品的需求缺口，叠加中国、韩国的制造业产业链不断完善带来的替代效应，日本制造业受到打击。

二是日本政府的债务问题。据日本央行的数据，2017年年末，日本政府的债务总量已经超过1000万亿日元（按当时汇率折算约61万亿人民币），与之相对应2017年日本的GDP总额为547万亿日元，政府的杠杆率已接近200%，远远高于60%的国际警戒线，且可能沿着量化宽松和积极财政的道路越积越多。

此外，日本央行量化宽松，除持有大量本国债券外，还大量持有股票市场的份额。截至2018年11月，ETF基金占日本央行资产比重达到4%，仅次于债券和对存款性银行贷款占比，占ETF基金本身的份额超过75%。日本央行持有ETF基金的初衷是给市场注入流动性，提升市场活力，防止股市暴跌，然而，实际情况可能是在牺牲日本股市的流动性，市场交易商被挤出市场，股市流动性反而变差，股市定价机制被削弱。

从日本国内情况来看，主要风险是2018年10月开始实施的消费税增税，消费税从8%提高到10%。为避免税率提高造成消费下滑伤及经济增长，日本政府在制定2019年预算时推出了大规模应对措施。这些措施效果如何仍待观察，毕竟2014年消费税税率提升至8%时曾出现过个人消费大幅下滑的先例。

基于日本经济和日经225指数前景的不乐观预期，投资者可以通过卖出日经225期货或买入日经225指数期货看跌期权对冲风险敞口。此外，芝商所将于1月28日起对日经225指数期货（代码：NIY/NKD）推出BTIC（指数收盘基差交易）功能，这给投资者提供了另外一个工具以捕捉日经225指数期货的交易机会。BTIC交易是在现货指数收盘价和期货市场之间建立一座桥梁，在交易时段的任何时间，买方和卖方商定一个“基差”，这个基差代表期货和现货指数之间的价差。一旦现货指数收盘水平确定，期货交易以指数收盘水平加上商定基差的价格来执行。BTIC让投资者交易期货的价格是直接来源于官方现货指数收盘价，没有滑点风险。

（作者单位：宝城期货）