作者|谢亚轩 林澍‘招商证券’

文章|《中国金融》2019年第9期

日本债券市场的开放和国际化程度远高于中国

从债券市场整体的发展情况来看，中日债券市场目前仍有明显差距。日本债券市场规模目前居世界第二、亚洲第一，截至2018年末，债券市场规模达到1172万亿日元（约合10.7万亿美元），其中，国债未清偿余额达到963万亿日元；从债券市值占GDP比重的角度来看，2018年末占比为213.57%，其中国债占GDP比重达到175.42%。相较而言，根据世界银行公布的数据，截至2018年末我国债券市场规模仅为9.45万亿美元，占GDP比重仅约为72%。

日本债券市场国际化程度高于中国的水平。日本国债市场境外投资者占比近年来基本稳定在11%上下，明显低于美国等发达国家以及亚洲新兴经济体的普遍水平，而中国国债市场境外投资者占比水平尽管在过去的一年中获得快速提升，目前也仅为8%，仍低于日本的水平。

日本债券市场开放历程

日本债券市场开放起步较早，在20世纪60年代前，日本已经出现武士债券，债券市场初现国际化端倪，而至1979年日本债券市场对于非居民的投资交易限制基本上被废除，我们可以1979年为界将日本债券市场的开放进程划分为前后两个阶段。

日本早期债券市场开放（1949~1979年）：主要针对放开非居民的投资限制，并因日元汇率升贬压力的更替呈现出反复的特征。早期日本债券市场开放的不断反复，主要与日元汇率以及日本经常项目波动情况相关。第二次世界大战后日本实施了严格的外汇管制，限制非居民对本国资产的投资；1949年颁布的旧《外汇法》管理了日本所有的外汇交易，实行严格的外汇管制；而1950年颁布的《外国投资法案》则控制了非居民对境内股权的购买，技术转移以及超过一年的金融资金流入等内容，相关交易需要获得预先批准；此后随着1960年非居民日元账户（NRA账户）的引入以及1964年日本加入OECD组织，非居民购买部分类型的日元资产才得到逐步放松；此后至1979年的15年间，受到德国马克贬值引发日元重估预期、1973年第一次石油危机冲击、20世纪70年代中期美国经济复苏以及1979年第二次石油危机的冲击，日本对于非居民投资日本金融资产政策进行了4次调整，最终于1979年才基本实现了债券市场的完全对外开放。

日本后期债券市场开放（1980年至今）：主要针对更多细节问题，着力点包括减免预扣税、举办全球投资者推介会以及提高债市市场化程度等。

1980年之后日本进一步完善外汇以及金融市场的对外开放。日本于1980年推出新《外汇法》，新法案允许任何外汇交易；1985年前后日本针对非居民的债券市场开放更进一步，主要措施包括放开非居民在境内的债券发行、允许非居民持有武士债券等；随之而来的是致使日本陷入“失去的二十年”的泡沫经济，在投机行为以及日本国内宽松流动性的推动下，日本股市、楼市进入极度繁荣状态，虽然1989年泡沫经济破灭使得日本国内投资者转向悲观，但国际投资者却相对乐观，日本债券市场中境外投资者占比也由1988年的5%上升至1991年的11%。而截至1991年，日本债券市场开放的主要障碍已仅剩下高额预扣税以及日本债券市场市场化程度不高等细节问题。

1998年的“金融大爆炸”进一步实现了国际金融交易的自由化，但新一版《外汇法案》并没有解决此前存在的问题，最突出的是日本国库券等债券市场仍缺乏深度，以及仍对非居民征收高额预扣税，非居民的投资热情依旧被抑制。高额预扣税问题最终在1999年基本得到解决。2001~2010年，日本进一步扩大了税收减免的范围，对于国债与市政债券实现免税，公司债券则实现0%预扣税，但对于武士债券以及可转换债等券种则仍存在15%~20%不等的预扣税。在提高债券市场市场化程度方面，日本政府则主要通过丰富债券种类、优化国债期限结构以及促进债券发行市场化等方式实现。2005年开始，日本财政部还在改善投资者关系方面作出积极努力，通过每年在全球范围内举办多场国债推介会等方式吸引境外投资者持有日本国债。