策略深度 黄亚铷（金麒麟分析师） | 老龄化加速下的投资机会 ——基于日本“翻倍股”的研究

来源 光大证券

黄亚铷 谢超（金麒麟分析师） 李瑾（金麒麟分析师） 黄凯松（金麒麟分析师）

要点

◆中国老龄化加速进程接近于日本： 中国目前的老龄化率为11.5%，相当于日本90年代的水平，且老龄化率加速的趋势与日本相当。但我国特殊的“计划生育”政策带来了老龄化的不同特点，呈现出高龄劳动人口占比高及“未富先老”特征。但另一方面，国内生育率的快速下降受到政策影响大，存在一定可逆性，生育政策放松后国内生育率有可能出现小幅提升。

◆20世纪90年代日本加速老龄化带来社会分层： 宏观上，企业投资意愿下降，消费对GDP的贡献提升，服务消费是消费升级的主导；微观上，上班族平均薪资下滑，中产阶级加速向两头分化，“M型”社会初现雏形；社会组成方面，“低薪”导致年轻人的“供给”减少，生育率降低，“低欲望”和家庭小型化引导了消费行为改变。

◆日本地产泡沫破裂后，股市基本在1995年调整到位。1995-2019年期间，日本股市中的科技、消费行业股价涨幅在市场中居于前列，而以银行、证券为代表的金融股和以有色、钢铁、交运为代表的周期股表现不佳。 我们统计了股价涨幅超过5倍或连续3年复合增速大于26%的市值100亿美元以上的公司，共86个，集中在高端制造、医药和消费三大赛道中。其中，医疗行业体现了医保政策塑造下的行业变革及老龄化对医疗服务需求增加；消费龙头较好地捕捉了健康化、功能化及社会分层下的消费趋势；而制造业高端化、智能化转型是人口红利减少后，经济转型的必然方向。

◆医药： 老龄化下医疗费用长期增长，但受医保控费影响1990年后日本整体的用药规模增长有限，而医疗服务的支出增长更快。 但存量市场并非意味着行业的没落，医保降费下制药行业竞争格局改善，龙头药企通过高研发投入驱动资产回报率提升；器械不存在专利悬崖，日本在诊断和血液等疾病领域也出现了细分龙头，研发和并购有利于器械公司拓宽护城河。

◆消费： 日本家庭在90年代后经历了消费降级，必需品龙头公司收入增速并不快，但在长期中股价表现较好的原因在于其产品创新能力带来盈利能力持续提升， 行业上多为有独特口感的饮料和调味品。可选品龙头多数成功迎合了消费者高质、实用的消费需求， 龙头公司通过全球采购等方式控制成本，提高经营效率；高端化妆品则提供了“憧憬式”的消费体验。

◆科技： 日本科技牛股主要体现制造业升级的趋势。 80年代劳动力不足催化了对机器人的需求，而是否具有深厚的技术壁垒是机器人制造领域取得成功的关键；基恩士和东京电子强大的产品持续创新能力、丰富的产品线有利于在周期波动中提高盈利能力。

◆国内劳动力的“越来越富”与“越来越老”也意味着消费升级和制造业升级是两大重要的产业趋势。 从日本经验来看，消费升级更多意味着更加追求质量、生活方式和性价比，而大博弈进一步催化中国高端制造加速国产替代进程。公司层面，消费品的强产品力和成本控制能力；医药和高端制造业公司的持续创新研发投入、技术并购、海外扩张能力等，是“翻倍股”成功的关键。基于上述思路，我们筛选出相应的A股公司可供关注。

◆风险提示： 样本选择误差；可比性偏差；经济增速超预期下行；公司护城河受到冲击。

正文

在《“平凡”的胜利——日本低增速时代的“十倍股”分析》一文中，我们看到，在地产泡沫破裂后“失去的三十年”的日本，也出现了许多可圈可点的优秀企业。值得指出的是，日本地产泡沫的高峰（金麒麟分析师）1990年也是日本主力（15-64岁）就业人群增量见顶的时候，人口红利消退和老龄化的加剧对此后日本经济增速的不断下滑，产生了重大的影响。从64岁以上人口比例所代表的老龄化程度来看，中国目前的老龄化率为11.5%，相当于日本90年代的水平，且老龄化率加速的趋势与日本也极为相近。那日本老龄化时期，上市公司的表现有何特点？对中国A股有何启示呢？

1、中国老龄化的趋势接近日本

日本自20世纪70年代进入老龄化阶段，目前已经是人口3000万以上国家中老龄化程度最严重的的国家。从人口结构看，日本1970-1990年老龄化上升趋势较为缓慢，64岁以上人口占比从7.1%上升至11.9%，而1990年后，日本老龄化进程加快，到2020年这一比例已经上升至28.4%。1997年日本首次出现了少年人口低于老年人口的现象，2005年日本总人口首次出现了负增长。

老龄化背景下日本经济增速逐渐放缓。日本70年代基本完成城镇化，家庭收入快速增长，国民生活水平明显提高；70-90年代日本经济在石油危机中完成了经济结构的转型，经济增速呈现中速增长，日本这一期间虽然GDP增速持续下台阶，但人均GDP快速增长，并成功步入发达国家行列；90年代后，日本人口经历了从高生育率向低生育率再到超低生育率的转变，经济进入了长期的超低增长阶段。

日本人口出生率从1920年前后就开始下降，但在当时其下降的速度比较缓慢，下降速度加快是在第二次世界大战之后和1970年之后。二战后女性地位的提升、女性学历升高及工作机会的增多，使得晚婚晚育及少子的倾向加强。而1990年之后，日本经济不景气，社会收入差距较大，越来越多的年轻人倾向“不婚不育”或“婚而不育”，根据日本厚生劳动省的统计，1990年日本女性在就业人口中所占的比例为37.9%，2000年增加到40%，到2018年达到了44%，日本女性的就业率逐年提升。

中国老龄化的趋势接近日本。 根据联合国人口署数据，中国2002年的64岁以上老年人口占总人口的比重达到7.08%，超过7%的临界点，中国进入老龄化阶段。从老龄化程度来看，截至2019年，我国64岁及以上老年人口占比为11.5%，虽然仍大幅低于日本、德国和法国等发达国家，大概相当于日本90年代、德国60年代水平，处于老龄化初期阶段。但令人担忧的是，无论是我国64岁以上人口占比的上升速度，还是劳动年龄人口占比的下降速度，我国都明显快于美国和德国，基本与日本的速度相当。

亚洲国家老龄化速度较快可能有三方面的原因： ①近五十年来现代医学的快速发展，人均寿命大幅延长；②亚洲国家在移民政策上普遍相对保守，加速了国内人口的老龄化过程；此外，③亚洲国家受教育程度高，但在全球化分工中主要参与劳动密集型产业，在资本回报更高的背景下贫富分化加大，叠加文化的因素，生育率的下降速度相对较快。

除了老龄化速度与日本接近外，我国特殊的“ 计划生育” 政策带来了老龄化的不同特点。 在20世纪80年代，中国的总和生育率还保持在2.6左右，但是1992年以后总和生育率降至1.8左右，已经低于人口置换水平[1]。与日本及其他发达国家相比，中国作为发展中国家提前进入了人口老龄化社会，并呈现出高龄劳动人口占比高，以及“未富先老”和“未备先老”等特征。但另一方面，国内生育率的快速下降受到政策的影响较大，虽然也有教育程度提高后的自发因素，但可能仍存在一定可逆性，生育政策放松后，国内生育率有可能出现小幅提升。

[1]发达国家的人口置换率（replacement rate），即保持人口数量稳定的总生育率是2.1。

[2]郭丽． 中日人口老龄化的差异及对策思考[J]． 上海理工大学学报（社会科学版）， 2011（02）：78-82．

2、日本老龄化社会的特征

人口变化不是一个单独的过程[3]，老龄化对日本社会的方方面面也产生了深远的影响，包括社会消费、储蓄、投资行为，及生活方式的改变。

宏观层面， 最直接的影响是日本的人均产出在90年代后停滞不前。在总人口和劳动年龄人口逐渐减少背景下，日本面临着劳动力不足、社会保障费用膨胀、经济发展缓慢等问题，出现了“失去的三十年”。随之出现了低增长、低通胀的经济环境，以房价和十年期国债利率为表征的资产回报下降。

[3]兹比格纽·渥兹涅克，《老年社会政策的新视野》[M]，社会科学文献出版社，2019年5月

90 年代以后，日本企业投资意愿下降，消费对GDP 的贡献提升， 1991年至2013年，消费占GDP的比重逐步从53%提高到59%。但从结构上看，70-80年代是日本人均GDP提升带动的消费升级，但90年代后，人均GDP规模并没有太大增长，但消费比例增加，其中食品、服装等必选消费整体占比下降，医疗、教育娱乐、房租等服务性消费整体占比明显提升，进行了以服务业为导向的二次消费升级。

一国的储蓄水平反映了该国的资本供给能力，日本的储蓄率自1990年起便不断下降。至2013年时日本总储蓄占GDP的比重降至20%，比起1990年时的35%下跌了15个百分点。日本的低储蓄率或许与日本90年代以后的失业率偏高有关。

失业率提升，叠加房地产泡沫破裂后居民资产负债表被破坏，负债率大幅上升，对日本居民的储蓄率产生不利影响。根据经济学理论，家庭可以分为流量受限（unconstrained life cycle household）和不受限的家庭（liquidity-constrained household）。流量受限消费者只能消耗储蓄，原因是他们没有其他可变现的财产，或是没办法借到钱来维持最优化其效益的消费水平。日本政府2004年的家庭调查数据显示，1988年以后，日本流动性受限消费者的数量占比明显增加。

经济增长停滞的后果在微观上表现为居民收入长期得不到提升。 由于经济长期面临“ 通缩” 压力，日本员工工资长期没有增长。 1998-2003年期间，上班族的平均薪资是下滑的，这一时期贫富差距也有所扩大，中低收入阶层（收入600万日元以下）占比上升至78.9%，中上收入阶层占比下降至21.1%，且中产阶级加速向两头分化，“M型”社会初现雏形。

2013-2017年，日本经济复苏推动企业盈利增长74%，雇员工资上升9%，企业盈利增长幅度仍高于工资幅度。而日本企业也更多地通过雇佣兼职员工，而非全职员工，或者给现有员工增加奖金而非加薪，来延缓劳动力成本对企业盈利的压力 [4]，因为兼职员工的工资水平低于具有合同保护的全职员工水平。全职劳动者在劳动力中所占比例从2000年的84%下降至69%，2013-2016年，全职员工的数量仅增加1%，而兼职员工增加了11%。

[4]KyojiFukao，Ryo Kambayashi，Daiji Kawaguchi，HyeogUg Kwon，Young Gak Kim，and Izumi Yokomaya （2007） “Deferred Compensation：Evidence fromEmployer‐Employee Matched Data from Japan，” Hitotsubashi University．

社会组成方面，“ 低薪” 导致年轻人的“ 供给” 减少，表现为降低生育率，从而使得日本的独居家庭增加，核心消费人群是“ 单身贵族” 。 据日本2016年国情调查结果显示，日本一共有5184万户家庭，其中独自成家的户数有1679万，占比32.4%，而夫妇与孩子共同组建家庭的户数是1444万，占比27.9%，独自成家的家庭已经占了大部分。独居家庭的增多增加了对小分量商品的需求，百货商场逐渐衰落，并发展出了便利店这样的零售业态。

为解决日本经济的长期通缩，90年代后日本政府采取增加公共支出、扩大基建投资的措施刺激经济，并通过大量发行国债融资来弥补税收收入的不足。特别在2012年之后，大力推行以“安倍经济学”为代表的新政，结合了灵活的扩张性的财政政策与宽松的货币政策、刺激民间投资为中心的经济产业增长战略，试图重振日本疲弱的经济、终结长期通缩和缩减公共债务。截至2017年，日本政府杠杆率超过200%，但在低增长环境中，并未产生明显通胀。

尽管努力提升全要素生产率是老龄化社会持续转型升级的方向，但日本的经验告诉我们，老龄化对资源的消耗也提升了转型的难度。 2019年日本央行原行长白川方明在第九届中日金融圆桌闭门研讨会上，曾对依靠全要素生产率保持高增长发表了另一个角度的看法。他认为，在老龄化情况下，社会整体就变得更多地关注如何维持目前的生活水平，并将经济资源大量配置到与老龄化有关的领域后，使得资源配置到对经济增长有用的领域变得越来越困难。即便从个体企业的角度，应对老龄化时的AI技术和机器人的应用创新可以改善个别企业的生产率，但从宏观整体生产率的角度来看，想要提升生产率是很困难的。老龄化急速发展，社会对创新的接受程度也在降低，部分人认为的“即使人口减少了，但靠创新可以改善生产率”的观点可能过于乐观。但另一方面，这也意味着转型升级 “ 早做早好” ，需为老龄化社会尽早进行资源储备。

3、日本老龄化影响下的股市行业及个股表现

考虑到对国内的参考意义，目前中国的老龄化程度与日本90 年代初接近，我们重点研究90 年代以后日本老龄化程度加速上行阶段对各行业的影响。 首先在股市方面，我们选择1995年7月以后的时间段作为股价表现的统计区间，主要原因是90年代初日本股市波幅过大，影响对行业的判断，而1995年7月市场基本调整到位。根据统计，1995-2019年期间，日本股市中的科技、消费行业股价涨幅在市场中居于前列，而以银行、证券为代表的金融股和以有色、钢铁、交运为代表的周期股表现不佳。

从个股涨幅的角度来看，我们从“翻倍股”的角度进行了筛选。我们将“十年十倍”的概念放宽，即取股价从低点到高点的区间，只要在这一区间内增长超过5倍的均计算在内，共74家公司，同时，考虑到“十年十倍”股对应的年化增速为26%，我们将涨幅虽不足5倍，但持续时间超过3年，复合增速超过26%的公司也纳入其中。经过筛选，剔除当前市值仍小于100亿美元[5]的公司，共得到86只个股，约占全部上市公司数量的2%，市值的33%。“翻倍股”的行业分布如下：

[5]日本市场的公司市值整体偏小，截止2019年12月31日，日本东京及大阪交易所市值100亿美金以上公司120家，合计市值占日本股票市场的60%，已具有一定的代表性。

这些公司涨幅最大的时期并非同一时期（见表9 ），但越到后期，新兴产业表现更好、胜率更高。 例如银行、地产、批发零售、交运等行业的“翻倍股”公司增长最快的阶段主要在2000-2007年，医疗健康股的增长区间较长，但大部分涨幅也多发生在2008年后。科技股在2000年前后及2008年之后都有“翻倍股”出现，其中，电子元器件、晶圆制造领域的“翻倍股”多出现在2000年附近，而2008年之后，电气设备、半导体设备等行业也涌现了许多增长较好的公司。消费品行业主要在2003年后增长较好，复合增速虽然不快，但稳定性高。从市值最大的20家公司的行业分布来看，2019年前20大公司中消费类的公司也明显增多，包括瑞可利集团（人力资源巨头）、迅销（优衣库母公司）、制药企业（中外、第一三共）、东方迪士尼乐园等。

中国目前的老龄化程度与日本90年代接近，但这并不意味着中国会简单重复日本老龄化进程中的行业表现。2000年左右的互联网牛市及2003-2007年金融地产的牛市都有一些国际背景，前者背后是信息技术革命的兴起和泡沫破裂，2003-2007年全球则受益于中国加入WTO的红利，而终结于发达国家在牛市中过度加杠杆导致的信贷危机。2009年之后，全球市场的上涨缺乏强有力的经济动能，新兴市场经济体增长减速，原有的依靠大规模投资和人口红利的经济增长动力正在枯竭，全球股市上涨几乎完全是量化宽松政策刺激的结果。在这样的低增长、低利率环境下，国内的经济增长的动力也在发生变化，将更加受到消费升级和制造业升级的催化，预计也将出现消费和新兴产业的表现持续好于传统行业的现象。

从复合增速来看，所有行业“翻倍股”平均的复合增速均超过20%，而通信服务、金融、信息技术行业“翻倍股”的复合增速高于30%，增长更快；但通信服务和金融的持有时间相对较短，波动较大。从持股时间来看，医疗保健、可选消费、必需消费及行业股票上涨的年限相对较长，分别为19.3年、17.5年和16.8年，更具有长期投资的特性。

3.1、医疗行业个股特征

3.1.1、老龄化背景下医疗服务最为受益

日本在1957年通过立法建立全民医保制度，国民年金、厚生年金和非公共养老保险组成了养老体系三支柱。老龄化程度的提升首先体现的是日本国民医疗费用占GDP的比重长期提升，从1955年的2.8%、1975年的4.25%逐步提升至2017年的7.87%，1975-2017年复合增速4.6%。2019年日本中央财政支出中34%用于社会保障，而从整体的社会保障支出费用上来看，养老金支出占比由80年的40%左右升至19年的近50%。

但1990年后日本整体的用药规模增长十分有限，受到医药政策的调整和医保控费的影响，降低了药占比，家庭平均的药物消费支出在2000年后呈现负增长。但家庭对医疗服务的支出持续提升，显示老龄化社会下最直接受益的是对老龄人群的服务类行业。

日本也统计了针对老年人的医疗卫生费用，2015年为15万亿日元，较1983年的3.3万亿日元增加了3.5倍。从细分项目的期间复合增速来看，药房配药支出在1983-2015年复合年增长18.5%，在1990-2015年复合年增长21.4%，居各项目之首。1994年后新增了对家访护理的统计，1994-2015年的年复合增速也达到了19.6%的较高水平。药房配药增加给医药流通行业带来较大的利润增长空间，家访护理增加则提升对服务性行业的需求，这与日本的介护保险制度[6]有关。

基础设施如医疗机构，特别是养老机构数量也有一定增加，2017年相对1990年医疗机构数量增加了25%。2000年前后日本政府推行《护理保险制度》，吸引大量养老企业进入市场。《介护保险制度》的颁布具有里程碑性质的意义，开发商通过在房屋内配备符合该法律要求的设施和看护人员后，提供的相应服务最终可以由介护保险买单。该法律推出后的6年间，收费养老设施等护理服务机构从257家急速增加到1732家，年平均增长率为37%；2000年时的养老服务业市场规模只有3.6万亿日元，2013年，市场规模扩大到了9.6万亿日元。从床位数量来看，日本整体的医疗机构床位数量在90年代后小幅下降，但疗养用的床位数占比从1993年的0.2%快速提升至2003年的20%。

[6]该指标等同于“网上商品零售额”。日本《护理保险制度》通过“税金+保险费”的方式满足部分老年人的护理需求。日本与养老有关的社会保险主要有两种：一是年金，类似于中国的养老金制度，国民从20岁开始强制性缴纳到60岁，65岁之后每人都有资格领取。第二种是介护保险，主要是针对由于老龄化而引起的有护理需求的人群。40岁以上开始缴纳，65岁以后如果有护理需求，可以在评估等级后接受护理，个人只用承担费用的10%，其他90%由保险给付。介护保险提供包括保健、医疗、福利在内的综合服务，主要有居家护理服务和设施护理服务两个方面。其中居家护理服务使用的人数最多。该制度根据每个人的身体健康状况做出护理等级的评定，然后根据不同的等级提供不同的护理服务。

3.1.2、制药公司：医保下的繁荣和阵痛，研发构建创新药竞争壁垒

在日本12只医药行业“翻倍股”中，有6家创新药企业，5家医疗器械类企业，1家偏计算机行业的医疗服务公司；这些公司也恰好是制药、医疗器械行业的行业龙头。

由于1950s之后日本采用全民医保和全药医保制度，制药企业的收入整体由政府的医保支出。虽然1980年以前，受益于医保全面覆盖，且药品价格相对高昂，日本药品制药业总产值年复合增长超过10%，家庭平均医药支出复合增长超过8%，药企经营情况较为宽松。但70年代开始，日本开始实行一致性评价，为降价奠定基础，1980-90年日本药品累计降幅超过60%；1992年日本厚生省开始针对每一款药品制定新的政府基准价，并设定一个浮动百分比（药品进销差价），市场公定价的误差不得超过政府基准价的浮动百分比限制。1992年的浮动百分比设定为15%，此后逐年递减，2000年之后稳定在2%左右。而随着政府费用管控的加强， 1992 年后医保开支逐年下降，老龄化带来的用药需求并不能解释制药行业的超额收益。

但在医保降费下，日本医药行业的竞争格局得到改善，大公司间接受益。 目前制药企业集中度较高，截至2020Q1，日本前四家制药企业武田、第一三共、安斯泰来和中外制药的权重即占到日本东京交易所医药指数的49%，前9家大中型医药公司市值权重之和占比达到87%。其中，武田、中外、第一三共制药也是日本东京交易所市值排名前二十的公司。而在医保政策改革的背景下，1980-90年代大型公司多数增加了对研发的投入，日本本土新药占比提升。2000年后，医保降费幅度趋缓，医药指数相对东证交易所指数超额收益显现。

90年后日本药品制造业整体收入增速放缓，其中，武田、安斯泰来、日本卫材等创新药企业于20世纪90年代陆续上市创新药，基本维持企业的营收增长（龙头创新药公司平均增速约2.5%），仿制药企业受持续降价和竞争影响较大，营收端同比下滑（龙头仿制药公司平均下滑2.2%）。

创新药公司通过高研发投入和高盈利空间驱动资产回报率提升，创新药资产回报率整体高于仿制药。 原研药企业整体毛利率远高于仿制药企业，在营收端增速放缓的背景下，原研药企业通过提升企业整体毛利率驱动上市公司资产回报率提升。

从研发投入来看，2019年武田药品、安斯泰来、第一三共、中外制药在研发上投入分别达到4924亿、2242亿、1975亿和1079亿日元，远高于仿制药沢井制药、日医工167亿和108亿日元的规模。同时，因新药收入规模体量较大，创新药公司往往更有能力开展并购，2000年后武田、安斯泰来等公司都进行了大量并购，扩大在研管线。原研药龙头企业的先发优势是相对稳固的。

创新药企在金融危机后增长也主要来自公司利润的增长，特别是海外收入的增长。 头部标的药品出口额占药品销售收入的比例在35%到85%。如武田制药海外销售占比约80%。在美国市场销售增速达到15.7%，在欧洲、加拿大市场处方药销售增速达到13.7%，国内市场呈现负增长。中外制药目前海外收入占比仅35%，但近3年复合增速达到30%以上。而仿制药沢井、日医工最近2年海外出口占比刚刚起步，目前海外收入占比在20%附近。

另一方面，与日本药品降价趋势相比，欧美市场药品价格持续上升。以阿柏西普为例，目前日本价格约折合1200美元，而美国价格在2000美元附近，要高出近50%。2019财年武田药品、安斯泰来、第一三共、中外制药、沢井制药、日医工的毛利率分别为69%、78%、61%、61%、41%和20%，布局海外业务的武田药品、安斯泰来制药等整体毛利率领先同行。

整体来看， 日本药价持续下降压缩大部分药企利润空间，加速行业集中度提升。 所谓 “ 成也萧何败萧何 ” ，当深度老龄化下全民医保制度成为财政负担，药企的控费也将限制国内药企的收入增长。在这种背景下，医药企业的营收放缓，而龙头企业更能够通过深厚的创新管线积累及并购获取新药溢价，拓展海外出口规模成为更重要的销售额增长方式。

中国老龄人口用药基数大，增长空间或大于日本。从人口年龄角度分析，中国和日本都面临人口老龄化问题，2019年中国65岁及以上人口1.64亿人，日本为3552.4万人，中国老龄化带来的用药需求远远超过日本。而2019年A股医药龙头企业恒瑞医药出口额占收入比重还不到3%，国内药企出口市场可拓展空间大。

3.1.3、 医疗器械：并购和研发并重，血液疾病等细分赛道龙头竞争力强

整体来看，日本医疗 器械仍大量依靠海外进口。这与医疗器械行业不存在 “ 专利悬崖 ” ，进入壁垒更高有关。 从这个角度来说，海外医疗器械公司的壁垒是高于海外制药企业的。

在一些细分领域，日本也出现了表现比较好的器械公司，如奥林巴斯的内窥镜系统，希森美康的体外诊断设备，泰尔茂、Asahi在血液疾病方面的治疗设备等。同时，泰尔茂、奥林巴斯、Asahi、希森美康这几家医疗器械的“翻倍股”也是该领域市值最大的龙头企业。除了2012年爆出财务丑闻的奥林巴斯以外，其他公司在长期中股价表现都较好，呈现戴维斯双击。大型医疗器械企业由于在研发投入、并购整合、海外业务拓展等方面的优势，在市场竞争力方面长期具有领先优势。

器械公司的壁垒主要来自于其产品竞争力 ，日本龙头器械公司的研发投入占收入比重也持续保持在5%以上，并保持了50%以上的毛利率。即便是出现财务问题的奥林巴斯，公司目前仍手握大量技术专利，在相关领域具有较强的技术优势。

一些器械公司市值可能并不大，但在一两个领域具有绝对垄断，是“小而美”的公司。如Asahi公司主要专注于心血导管领域，营业利润中有关的医疗手术器材占比一直高于60%的，至2019年占比超过80%。在心血管导管的这一细分行业，公司市场占有率非常高，与美国公司雅培（Abbott Vascular）在这一领域形成寡头垄断。

另一方面，医疗器械公司也往往通过并购，实现产品的转型升级。 泰尔茂从70年代主要生产以塑料为材料的常规器械，随着技术升级，以及90年代以后的多项收购，泰尔茂逐渐在心血管介入、血液及输血等领域有所突破，目前公司常规医疗产品的销售额占比已经从2000年附近的60-70%下降至30%以下，血液疾病相关的治疗器械占比提升。

Asahi公司在发展过程中也出现了大量兼并收购。2010年，公司收购日本GMA公司，以加强聚合物技术；2015年，公司兼并Made Y.K． Meisen，以加强不锈钢加工技术；2017年收购日本化工涂料有限公司，强化树脂涂料技术；2018年，收购Retro Vascular公司，拥有等离子能源技术。公司结合不锈钢加工技术和树脂加工技术，使得技术具有独创性和先进性，能够贯通循环系统领域，加强和扩大了导管领域。同时，公司通过开发利用电能的等离子体能量技术，研究开发了适合PTCA的新医疗器械，进一步提高了PTCA治疗效果。

总的来看，无论在美国还是日本，医疗健康行业都能诞生能够长期增长的牛股，这意味着龙头公司壁垒较高，发展空间较大。具体来看，在制药领域，增长空间来自于创新药对仿制药的挤压 ：随着国内医保付费也开始认同“好钢花在刀刃”上的理念，创新药的用药份额开始提升。而创新药企具备较高进入壁垒，使得行业竞争格局一般较好 。这主要来自于各国对创新和研发的保护，赋予创新药企获得超额利润的专利保护期，因而持续的研发投入能够有效的构建出专利“护城河”，这一点在拥有众多研发管线的大型药企中尤为明显。除了专利壁垒以外，创新药作为一种 To C 的产品，医生在用药过程中会出于降低风险的角度而持续选用某种品牌，具有非常大的产品忠诚度 ，因此相应产品在定价上也具有一定获得超额收益的空间。在医疗服务领域，增长空间的逻辑更加明确 ：人口老龄化和劳动红利的消失拓展了对医疗服务的需求，而服务行业的低效率意味着具有较强的涨价能力，能够持续跑赢通胀。

3.2、消费行业个股特征

3.2.1、M型社会中消费品的分化与共性

整体来看，日本家庭在90年代后经历了消费降级。在1960-1980年代，经济高速发展令日本人的消费品质快速提升，最先进的汽车、家电纷纷走进日本家庭。但1991年日本房地产破灭后，日本家庭可选消费品增速大幅下滑，如珠宝首饰市场销售额、高尔夫球、滑雪等奢侈消费市场规模出现了明显的收缩。

从居民的消费占比来看， 1980-2010 年日本服务消费的占比持续提升。 其中，交通通信、教育娱乐、医疗保健、住宅类等服务类消费支出上升；食品、服饰、家用品等生存类消费显著下降，因耐用品渗透率在60-70年代伴随城镇化的基本完成而早早触及瓶颈，消费占比下降，增速放缓。

但即便消费降级，消费者也并非一味追求低价， “ 憧憬式 ” 消费反而抬头。 正如大前研一所描述的：中低阶层的消费者“平常在百元商店买东西，但对于室内用具的奢华就是有份执著；平常穿的是大众品牌的衣服，但就是想要个名牌包；平常吃超市廉价品，但对于味噌、酱油就非常讲究”。另外，单身工作女性也会用一笔固定的支出来“犒赏自己”，因此，同样的消费者一面追求无品牌、高性价比，一面也会追求奢华感商品。

而在零售业态上，由于中产阶级的分化，年收入600万日元以下的中低阶级消费者占人口比重超过80%，以中产阶级为主要顾客群的百货和量贩店销量减少，百元店、折扣超市顺势抬头。即便2010年后中产阶级人数有小幅增加，但消费群体的消费理念已渐趋成熟，对高性价比的商品接受度持续较高。而作为“偶尔精致”便利店和药妆店发展较高，这迎合了消费需求小型化、便捷高质以及追求某种生活方式的特点。女性步入职场也使得消费者对便利快餐、多样化餐食及高性价比新品的需求增加。

3.2.2、 必需消费品：饮料子行业公司较多，产品呈现功能化、健康化趋势

日本消费企业产品以高质量、高品质而闻名，通过对产品的精益求精，也赋予品牌较强的感召力，例如朝日啤酒的“超清爽”口感、龟甲万酱油的独特口味、资生堂、花王等消费品的高质量等等。龙头公司多在细分品类具有较高市占率。在成熟的时候环境中，公司具有稳健的低速增长，但利润率提升、ROE较高的特点。而日本市场增长空间比较有限，消费品公司较早开启海外扩张，积极铺设海外渠道，海外扩张更好的公司如迅销获得了长期的高增长，同时进一步提升品牌价值，增厚毛利和品牌壁垒，例如资生堂推出高端产品系列后，更加受到消费者的认可。

从增速来看，日本的食品饮料和一般零售的龙头公司在2000年后收入增速并不快，但在长期中股价表现较好的原因在于盈利能力的持续提升。盈利能力的持续提升可以归结于以下因素：① 龙头公司在细分领域具有很强的品牌口碑， ② 在经营中能有效控制成本， ③ 在品类中能不断升级创新； ④ 龙头公司市占率相对较高，竞争格局较好。

日本消费品公司对产品是非常重视的，因注重研发和调研，能够有效击中消费者需求痛点，往往有推出 “ 大单品 ” 的能力。 如朝日啤酒在1980年代前期仅为日本啤酒业界的第四大企业，但在公司通过推出核心大单品“超清爽啤酒”（Super Dry），市场份额超越麒麟，成为日本啤酒行业龙头。新口味啤酒的成功来自于公司通过大规模的调研，准确抓住了年轻消费者的口味。同时，公司管理上也迅速跟进：因为新口味啤酒需要更新鲜的口感，公司管理架构也及时调整，确保八天内完成啤酒从生产线到顾客手中的过程。2015年后公司积极布局高端化业务提高盈利，通过发布健康导向的食品和饮料产品、收购海外高端品牌等，公司毛利率有所提升。

明治从1916年成立就不断开发新产品，推动产品结构升级。公司于1926年推出的牛奶巧克力、1973年推出的明治保加利亚酸奶、2000年推出的功能性酸奶ProbioLG21、2002年推出的明治美味牛奶等，这些产品直至今日仍在热销。其中，在营养丰富，各大饮料均推出各种维生素、蛋白质等功能性产品后，客户因为营养原因选用乳制品的情况减少，而明治在酸奶产品功能化上的成功探索，有效对抗了功能性清凉饮料对乳制品份额的竞争，或为中国乳企未来的增长提供了潜在的发展路径。 在日本食品行业中，明治凭借着先发优势及高品质产品积累出的品牌认可度稳居市场龙头地位。据明治披露的2019年报，其酸奶、奶酪、巧克力、运动营养蛋白颗粒粉分别以43%、44.9%、24.3%、50.9%的市场份额在日本排名第一。

低增速下行业龙头地位进一步巩固。 以龟甲万为例，日本酱油人均消费量从二战后就开始下滑，行业总量增长在70年代停滞，从90年代开始下滑，各个酱油企业都面临着危机。龟甲万首先通过增加酱油的使用场景巩固市场份额：出资赞助电视烹饪节目，示范如何用酱油烹调红肉和其他非日式食物；派遣“酱油巡回车”，挨家挨户为日本主妇示范如何利用酱油烹煮各种食物；免费供应酱油给参加婚前烹饪课的日本准新娘等。不仅有利于当时公司营收规模的扩大，更是为之后酱油行业萎缩打下了市场预防针。其次，也加强新产品开发：在80年代末90年代初日本开放肉类进口，龟甲万基于对市场的敏感判断，开发了适合烹饪红肉的黑酱（酱油基底酱类）和红酱（类似韩国辣酱），符合民众对于肉类、饮食西化、以及追求便捷的要求。90 年代公司推广 “ 特选丸大豆酱油 ” 、 “ 低盐酱油 ” ，符合民众对于健康的需求，价格约比普通酱油高 30% 。同时，公司积极开发功能性酱料， 1997 年及 2000 年公司推出两款酱汁产品，符合消费者对便捷化的需求。 公司没有在行业萎缩的背景下走向衰弱，反而更加巩固了自身的行业龙头地位。到2018年，日本的酱油制造商数量已经从50年代的6000家下降到1211家，龟甲万的市占率从14%上升至33%。

增速下降后，龙头公司削减内部成本，提高经营效率。 2008年明治设立“明治支持项目”，通过与奶农、可可豆种植户等上游供应商建立合作关系来在保证原材料质量的同时压低采购价格，通过在泰国、印尼等亚洲国家市场中建立工厂降低人工成本及运输成本，截至2019年明治在欧洲、亚洲、美国等地均有分部。公司销售及管理费用率2010年-2019年从29%降至26.2%，下降2.8个百分点，人工费用率从1.3%小幅下降到1.0%。2001至2009年，朝日在市占率稳定后，也对内进行成本管理，通过优化采购、物流、生产程序减少成本，加大各品类在渠道和成本端的协同效应，期间公司销售及管理费用率也有所下降，而公司的自由现金流/营业收入提升。

最后，日本公司较早面临了日用品的消费瓶颈，很早就开始了海外市场的布局，并一直保持在渠道方面的领先优势。 1957年，龟甲万国际公司与太平洋贸易公司合并，并在1969年收购日本食品国际公司和太平贸易株式会社，为国际化打下基础。70年代初，龟甲万在美建设工厂。至1983年，龟甲万已经掌握了美国零售酱油市场40%的市占率，超越La Choy成为美国第一大酱油品牌。1994年，龟甲万在美市占率达50%，而第二大La Choy仅占30%。虽然后期龟甲万的成功吸引了日本其他的酱油厂商Yamasa和San-J在美建厂，美国市场竞争加剧，但龟甲万以其品牌和渠道优势仍然保持着领先地位。2007-2008年龟甲万在美市占率达到峰值61%，之后略有回落至57%。80年代之后，公司陆续在新加坡、荷兰及中国的台湾、昆山、河北建厂，国际化水平日益提升，2009-2018年10年间，龟甲万在美国、欧洲、亚太的平均收入增速分别为4.8%、9.4%和15.4%。

值得注意的是，日本必需品 “ 翻倍股 ” 多集中在 “ 饮料 ” （酒、乳制品）和调味品赛道，没有食品类公司，这或许是因为 “ 饮料 ” 多具有独特口感，对消费者的吸引力更持续，因而具备了更深厚的竞争壁垒。

3.2.3、 可选消费品：多为品牌零售公司，迎合新趋势，效率与产品并重

对于可选消费的 “ 翻倍股 ” 除了具有唯一性和垄断性的东方迪士尼乐园和游戏公司南梦宫以外，入选 “ 翻倍股 ” 的日本可选消费品公司主要属于三个赛道的品牌零售：（ 1 ）品牌零售（服饰、家具等）（ 2 ）便利店（ 3 ）化妆品牌，三者都迎合了日本 “M” 型社会下消费者的某种消费趋势。

我们在此前的报告《“平凡”的胜利——日本低增速时代的“十倍股”分析》中重点探讨了可选消费十倍股增长的原因，其中迅销作为品牌服饰龙头的代表，是在日本服装消费规模整体下降、需求分化后，通过准确定位和高效运营诞生的龙头企业。在产品方面，公司具有“大单品、少SKU”的特点，1998年优衣库与面料商东丽的合作正式开始，推出爆款单品“摇粒绒”，价格大幅低于竞争对手，而优衣库的服饰设计具有简洁、百搭、不区分年龄甚至性别的特点，SKU数量明显低于Zara、GAP等同类品牌，具有鲜明的品牌特点。而款式少，单款销量高也意味着可以大幅降低制造成本。

对于提供高性价比商品的企业，最重要的竞争力我们总结为两点：优异产品 + 成本控制。 优秀的符合消费者需求的产品，反映在财务指标上是较高的周转能力。而在提供高性价比的商品的同时还要获取利润，对企业的运营要求较高，企业需要进行一场“流通革命”，即应具备“在（全球）最适合生产的产地进行生产，并直接把产品送到消费者手上的能力”。这一点我们在对百元店Seria和优秀的眼镜零售商Jins的分析中也能看到，这些公司通过全球采购、提前付款等措施节省成本，虽然产品已经非常便宜，但还是能持续提升盈利能力。而这些公司还非常聪明地提供了略有设计感的高质量的产品和良好的消费体验，为消费者“增加一点附加值”，几乎完美迎合了中低阶层对“憧憬式”消费的需求。

日本三家便利店在2010年后股价具有较好表现。除了全家以外（全家期间做了较多并购），公司估值未出现明显提升，即涨价主要来自于EPS的增长。便利店迎合了消费需求小型化、便捷高质、追求某种生活方式的特点，女性步入职场也使得消费者对便利快餐、多样化餐食及高性价比新品的需求增加。类似的业态还有 “ 百元店” 、“ 药妆店” 等，其数量都在90 年代快速增长（过去主流业态为百货、综合超市、专卖店等）。

而在经营过程中，社区店或便利店的业态，其核心能力是洞察市场需求的变动，并不断改进商业模式。 前期，7-11采用共同配送、管理供给、自建品牌提高运营效率，将更便宜的商品送达消费者，引入POS系统，重视信息分析等。而目前各家便利店对信息系统的搭建愈加重视，将门店的数据价值发挥到最大，并满足特定区域消费者略有差异的需求，例如全家利用线下门店尝试几种业态的融合，如Family Mart+药妆店、Family Mart+茑屋书店、Family Mart+生鲜店等，每种业态也代表了一种生活方式。目前，日本便利店行业已经步入成熟期，行业集中度高，寡头垄断格局明显。7-11便利店市占率稳居行业第一，全家、罗森随后；全家近年通过兼并市场份额超过罗森，位于行业第二。

在日化用品方面，日本化妆品行业在90年代后并未像其他行业一样出现明显崩塌，个人化妆品占消费的比例从1990年1.9%提升至2017年的2.6%；而高端品牌的增速要好于低端品牌。日本化妆品行业格局稳定，行业集中度较高。截至2017年，日本CR10市场份额占比50.3%（中国仅39.5%），且市场份额前十的企业中有7家皆为本土企业，市场累计占比42.5%，CR10中份额占比84%（国内仅为18%）。

资生堂作为日本百年龙头化妆品公司，以高端化妆品作为核心驱动。公下共有品牌42个，涵盖高端化妆品、大众化妆品、香水、个人护理、专业美发沙龙用品、健康护理六大系列。事实上，2015年后，公司进行了以高端品为中心的改革，一举扭转2008年后外部竞争加剧、内部管理层级繁冗、品牌老化等增长瓶颈。2015年至今首任外部CEO 鱼谷雅彦上任后在组织架构、研发、渠道、营销方面进行全面改革，以高端品为中心，增长提速，2017年收入首次突破一万亿日元。

此外，研发提高了日本化妆品品牌和品类丰富度。日本本土化妆品企业的特点是品类丰富、品牌众多，针对不同层次的消费群体都有对应的品牌产品覆盖，产品领域涵盖彩妆、护肤、日化、母婴等各个方面。日本本土化妆品企业注重研发，积累了大量的研究成果；而新技术的发明促进了新产品的更新换代，得以不断为企业注入新鲜血液。行业龙头花王每年研发投入占营业收入比3.8%，而萌芽阶段的国内企业研发投入占比略低，行业内研发投入较多的上海家化研发投入占比2.5%，与花王仍有一段差距。

日本可选消费公司的成功也来自于成功拓展了海外市场。以迅销集团（优衣库）为例，自2010年开始，面对本土市场增长趋缓、日趋饱和的情况，公司加速海外扩张力度，并以中国市场为重点。2009-2019年，本土门店数仅增长3.2%，海外门店数增长141.9%，中国门店数占海外门店的51.6%。2018 年公司收入同增 14.37%，较前两年提速，亦主因中国区强势增长。

三家便利店的收入和利润增长仍多来自于门店扩张，海外收入的扩张也是重要组成部分。

日本化妆品龙头在占领本国市场之后也加速了海外扩张。培育自有品牌和海外并购高端品牌兼而有之，例如高丝2014年收购Tarte开拓美国市场，资生堂2010年收购美国bare escentuals等。2019年资生堂和花王海外业务营收占比约为56.6%和36.9%，高丝的海外业务营收占比仅为28%，2015年后处在快速扩张阶段。

整体来看，进入 “ 第四消费时代 ” 的日本 在零售领域的业态呈现返璞归真的特点，回归低价、高质和实用。 除了优衣库、无印良品、便利店、百元店等，上文未提及的日本家具领域的“翻倍股”零售巨头NITORI（宜得利）也采用“低价高质”的战略，通过全球采购、建立海外工厂、自建物流仓储等等各种方式不断压缩成本，即使面临日元持续贬值、成本上涨等外部不利条件，仍然在维持低价的同时，保证了利润率的高增长。这些公司在维持低价的同时，注重设计和质量，依靠高效的运营能力持续获得高毛利率和高周转水平。

3.3、科技行业个股特征

3.3.1、日本科技股表现主要体现制造业升级的趋势

日本以全面质量管理（TQC，Total Quality Control）为代表的“持续改进”（Kaizen）闻名于世，先进制造业特别是装备设备制造行业牛股辈出。在90年代后日本的“翻倍股”中，包括智能制造、机器人的龙头公司发那科和安川，工程机械龙头小松、久保田，全球传感器龙头Keyence，也有电子元器件的龙头村田、半导体设备制造公司东京电子等。虽然其不乏受益于全球化和发展中国家需求快速增长的原因，但日本制造业的产品质量仍是有口皆碑的。

但日本在数字经济、互联网的发展方面略显不足。不过2018年日本经济产业省发布《制造业白皮书》中已经意识到数字化可能给日本智能制造产业链带来“非连续创新”的冲击，未来更重要的是通过灵活运用数字技术从而获得新的附加价值。

3.3.1、机器人产业：老龄化下需求增加、技术积累是主要壁垒

日本机器人产业起步较早，在市场规模、行业应用以及技术水平方面均处于世界领先地位。自1967年，日本川崎重工从美国引进机器人及其技术，并于1968年研制出第一台日本产机器人以来，日本机器人经过70年代的快速发展、80年代的普及，90年代后进入稳定增长期。其中20世纪80年代劳动力资源不足、劳动力成本上升、产业需求结构的调整及政府政策的积极引导是机器人产业快速发展的催化剂。2000年之后，受益于出口增加，日本工业机器人景气度回升。

国际机器人联合会（IFR）根据应用场景，将机器人分类为工业机器人和服务机器人两类。日本机器人产业应对人口老龄化一是运用工业机器人填补劳动力的人口空缺，二是运用服务机器人为有服务需求的老年人提供服务。

德国库卡（KUKA）、瑞士ABB、日本发那科（FANUC）、日本安川电机合称为全球四大机器人家族，2017年全球市场份额分别为发那科（16%）、ABB（14%）、安川电机（12%）、库卡（11%），合计超过50%。在工业机器人各个细分应用领域，安川、发那科等日本机器人制造商均占据全球领先地位。

在机器人产业链中，控制器、传感器、减速机、伺服电机、数控系统等上 游关键零部件，占单体机器人成本的 70% 以上。发那科（ Fanuc ）、安川电机（ Yaskawa ）等全球领先的日本机器人生产企业都具备关键零部件生产能力。

安川电机在AC伺服和变频器市场份额稳居世界第一，这使得公司在产业链中具有较强的议价能力，2009年后公司利润率逐步提升。发那科在数控系统方面优势明显，且因为数控系统相关技术需要更长期的积累，发那科的毛利率长期保持在40%左右，远超行业水平。而库卡的竞争优势主要在对机器人本体的创新，但核心技术相对薄弱，没有运动控制技术的积累，2015年后库卡的营业利润不断下降。是否具有在关键部件的技术优势是机器人制造领域取得成功的关键 。四大家族中发那科研发和制造数控系统，优势最为明显，利润率也最高，ABB和安川电机居中，KUKA较弱。

日本机器人企业具有持续创新的能力，以安川电机为例，公司2007-2011年间工业机器人专利申请数为318件[7]，截至2014年公司在全球的专利注册总数约为2900件[8]。同时，公司的零部件高度自制，技术优势使得公司更具竞争力。

[7]日本专利局2013年专利申请技术趋势调查报告（摘要）

[8]安川2015年度报告

2013年后海外市场对机器人需求提升，特别是来自中国的需求明显增长。安川电机来自亚洲营收从2009年的828.3亿日元到2019年的1643.18亿日元，几乎翻倍，再叠加利润率以及毛利率的上升，为公司增加了巨大的营业利润。2010年后，中国的劳动力增量也在逐渐消退，此阶段对机器人需求的提升正好与80-90年代日本劳动力增量回落刺激对机器人的需求提升相类似。

3.3.2、电子元件及设备：产品多样化及强大的产品持续创新能力

基恩士由滝崎武光于1974年创立，前身是Lead电机（Lead Electric），1986年改名为基恩士。公司主要经营传感器、测量仪器、视觉系统、PLC、显微镜、激光打标机研究、发用分析仪器，即主要是To B端业务。2019年底市值862亿美元，约合7170亿人民币，是全球领先的自动化行业龙头，《商业周刊》（Business Week）的“1000 家最有价值公司”、在日本的日经、东京证券交易所及新闻报纸的“日本十佳公司” 排行中持续排在索尼与本田汽车等知名公司之前，2018年美国著名财经杂志《福布斯》最新发布的“全球最具创新能力企业”排行榜中，排名第38位。

基恩士新产品开发能力强：据官网显示，基恩士新产品的 70% 为 “ 世界首创 ” 或者 “ 业界首创 ” 。 基恩士的核心技术优势之一就是它的传感器技术。日本把传感器技术列为十大技术之首，日本工商界人士声称“支配了传感器技术就能够支配新时代”。在传感器领域，基恩士可以称为全球当之无愧的霸主2000年以来，基恩士发明了世界首个数码聚焦显微镜、高速高精度的机器视觉系统；创造了业内最快的应用PLC；将全球首台数字CMOS激光传感器产业化，并开发了搭载世界最快实时深度合成技术和3D分析技术的5400万像素超景深三维显微系统、业界首个夹钳式流量开关等创新性产品等。

基恩士具有优良研发文化，即 “ 具有其他竞争对手没有的某些功能。比客户先行一步 ” 。正因为基恩士能够为客户提供其他竞争对手没有的高附加价值，公司的客单价比较高，议价能力强 。作为制造业，公司的收入和利润率均具有一定的周期性，但公司毛利率在75%-83%附近，净利率也在波动中一路上行至39%。同时公司所处的行业集中度较高 ，全球机器视觉行业呈现“寡头”主导局面，美国康耐视、日本基恩士两大巨头几乎垄断了全球50%以上的市场份额。与美国康耐视相比，基恩士公司的产品更加广泛，机器视觉系统产品仅仅是其众多产品中的一员。

公司在产品方面具有较大的竞争优势，同时在销售和渠道方面也非常重视。基恩士主要通过直接面向客户的顾问式营销模式， 没有经销商和代理商。由于基恩士本身是2B而非2C的业务，基恩士直接与客户打交道了解客户的需求，也无需做广告。基恩士的销售人员擅长向客户提供建议，展示解决方案。销售每天要带着Demo箱到客户那里演示。为了支撑前端销售人员的解决方案销售成功说服客户，基恩士30多年来积累了丰富的案例和数据库，销售人员通过数据展示产品的价值。

基恩士的产品开发和顾问式营销是互相促进的，通过与客户直接沟通和意见的交换，公司的销售人员形成关于客户的需求信息和知识，这些“需求卡”是公司进行产品开发的重要的依据。而建立在客户需求基础上的创新产品又能够更好地为客户解决问题，提供客户新的价值。

渠道方面，基恩士的大部分产品都备有现货，收到订单的当日即可着手装运，减少因工作停滞造成的间接费用和损失。 同时，基恩士与多个国家和地区的机器生产商紧密合作，以便为用户的海外工厂提供完整的解决方案。现在基恩士在45个国家拥有200多个办事处，服务于100个国家的20余万家客户。

经营方面，采用 Fabless 模式。 截至2019年3月20日（2019财年），基恩士的资产总额1682万亿日元，而有形固定资产总额仅244亿日元，资产相对较轻。公司认为，不用投资工厂设备，可以集中资源到产品企划和销售；还可以根据每个商品的特性，在世界范围内选择最佳的生产线，并通过大规模采购来降低原材料的价格。

另一个产品线广且不断创新的制造企业例子是东京电子 ，东京电子成立于1963年，是日本最大、世界第三的半导体制造设备提供商，从事半导体制造设备和平板显示器制造设备的研发和生产。

公司的产品几乎覆盖了半导体制造流程中的所有工序，在相应领域的市场占有率也比较高 。其主要产品包括：涂布/显像设备、热处理成膜设备、干法刻蚀设备、CVD、湿法清洗设备及测试设备。截至2019年，东京电子的涂布设备在全球占有率达到91%。另外，FPD制造设备中，蚀刻机设备占有率达到65%。其他设备的占有率也有相当的份额。

在经营上，东京电力也通过加强研发不断巩固行业地位，并通过国际化获得额外增长。 公司2019财年的计划研发费用约1200亿日元（约合80亿人民币），占营收的12%，设备投资510亿日元（约合30亿人民币），占营收的4%。东京电子在全球创立多处研发中心，整合各地的优势资源，加速研发进度。知识产权方面，目前已经有3824位发明者，30128件注册专利。东京电子的海外市场贡献了80%以上的营收。截止2018年，东京电子在全球17个国家和地区有34家公司，77个业务据点。自2002年开始在中国大陆设立公司，目前在中国大陆拥有三家子公司。中国大陆营收约占其全球的24.1%。如果加上中国台湾地区的12.9%，共约占37%。可以说中国是东京电子营收的核心区域之一。

2008-2019年，公司股价上涨6.7倍。财务数据上看，2019年公司收入12782.4亿日元，毛利润为5261.83亿日元，净利润为1852.06亿日元， 2007-2019年，公司营收增长50%，毛利润增长93%，净利润增长172%，公司毛利率和净利率均有所提升。2016年以来，公司收入和利润增速加快，利润增速在20%以上，与整个半导体销售量的周期相对应。

总结来看，日本制造业龙头企业具有三方面的特点：

① 在专利保护、建立顾客关系、高人一等的销售组织、有产出的研发等方面体现出竞争优势。 费雪在他的著作《怎样选择成长股》中曾讲述了选择IBM的逻辑，与此有异曲同工之意：“当其他公司试图争夺IBM公司在计算机行业的业务时，没有人知道有多少首次使用电脑的企业员工，都受到别人这样的建议：最好使用IBM的电脑，不要购买小规模厂商的产品，即便是你当初觉得后者的设备比较好或比较便宜。”而无论是文中分析的机器人、半导体设备等领域，还是在未能详细论述的工程机械、电子元器件、化工等领域，日本制造业龙头在材料、工艺、技术等方面都具有一定的独特性，也在细分领域具有较强的技术优势。

② 部分优异的公司能够推陈出新，例如 发现新产品增长点、开发新产品或新工艺， 是 “ 有能力所以幸运 ” 的公司，它们在行业上行期能借力快速发展，在行业瓶颈期后开辟另一番世界，从而保持长久增长。

③ 良好的成本控制即经营效率 ：正如费雪所说，“如果没有借助创意的方法，借助资本的增值或产品的更新等等来维持产品利润率，经营效率至少可以带来更加稳定的未来”。例如基恩士采用Fabless的模式，通过全球采购压低制造成本，通过全球设立仓库降低运输和相应成本等。

4、对国内的启示

4.1、行业层面：消费“升级”与制造业升级

“越来越富”与“越来越老”，这是一般国家特别是亚洲国家的发展趋势。往后看，中国也将经历人均收入提高和人口老龄化的趋势，目前中国的老龄化程度相当于日本的90年代，人均GDP水平类似于日本和美国的80年代中期，并且从老龄化的速度来看，中国的确更像日本。日本的经验告诉我们，这两项宏观的变化也将带来产业的巨大变化：

（1）人均收入的不断提升意味着消费在GDP增长中发挥越来越重要的作用的同时，居民对高品质消费、健康消费、休闲娱乐消费的要求不断提升，消费理念逐渐成熟；

（2）人口老龄化程度的加速，在城镇化基本完成的背景下，人口红利的消失意味着劳动密集型产业面临成本上行的压力，而努力提升高附加值产业的占比，从而增加在国际分工中利润分配的比例则将是产业发展的中长期趋势。而中期来看，大博弈的长期存在增大了国家对科技“补短板”的重视程度，发展中国高端制造、替代进口产品的进度有望加快。

从日本经验来看，老龄化下“翻倍股”最多的二级行业有：资本货物、制药、技术硬件和设备、零售业、汽车及零部件、卫生保健设备与服务、半导体及半导体设备。其中，品牌消费、日用消费符合消费升级及“分层”的方向，而资本货物、技术硬件及设备、半导体及半导体设备符合经济转型的方向，汽车零部件与日本工业的传统强项及国际扩张有关，而医疗保健行业则是老龄化下社会资源配置的无奈之举，但早期政策面的支持也催化了创新药、医疗企业公司在细分行业稳定发展。

如果说优秀的赛道给这些“翻倍股”提供了“长长的雪道”，我们更是发现了他们能够跑赢市场的一些特征。例如消费品中的强产品力和成本控制能力；医药和高端制造业中的持续创新研发投入、技术并购、海外扩张能力等，给其中的部分企业构成了“高高的坡”。

4.1.1、 医疗健康：养老服务 + 创新药 + 医疗器械

选好赛道事半而功倍。首先，国内养老产业的发展还处在相对初级的阶段。截至2018年，中国人均医疗费用4327元人民币，而日本2017年人均医疗费用达到2.2万人民币。但2000年以来，国内人均医疗费用增速均在10%以上，而日本已进入相对稳定期，年增速在2-3%附近。

从医疗机构和床位数的对比来看，截至2017年，二者国内数量也仅相当于日本的一半，还有较大的增长空间。从日本经验来看，随着老龄化程度的加剧，疗养床位数的需求将大幅增加。同时，针对老年人的介护需求也将持续攀升，即，老龄化对医疗服务的拉动作用要高于对药品消费的拉动。

日本采用全民医保和全药医保制度虽然对医药行业是一把“双刃剑”，但却为龙头公司竞争力的提升奠定了基础。 这一制度在早期因医保覆盖全面、药品价格相对较高，支持了医药企业的稳定发展和技术积累，而70年代开始，日本逐渐面临财政负担的压力，开始对医保制度进行改革，主要包括降药占比的控费改革、定价机制改革、取消以药养医等，1992年后，日本医保开支逐渐下降，日本国内的药品市场整体规模增长非常有限。在此背景下，龙头企业“破而后立”，或走向海外扩大市场，或加强新药开发、增加研发和并购支持，来打造专利壁垒，扩张市场份额。目前日本医药行业形成多寡头垄断市场，创新药企盈利能力和增长上都具有长期投资价值。

国内药品医保控费趋势与日本高度相似，但国内老龄人口众多， “ 未富先老 ” 问题更加严重，立足于日本 30 年医保控费探索的经验，我国医保控费的进程可能会更加迅速和剧烈。 2015年以来，医保局通过注册分类改革、CDE扩编解决了审评积压问题；通过临床数据核查、一致性评价将解决存量和增量药品质量标准不一的问题；2019年，“带量采购”应运而生，医保控费、降低药占比逐步落实深化。在加速改革的背景下，国内2019年医药行业整体虽然收入增速下降，但高端化的趋势更加明显，医药工业整体毛利率提升，进入新旧动能换挡加速期，具有较强产品力或壁垒的公司提高市占率的空间打开，“强者恒强”的趋势预计进一步强化。

器械方面，根据光大医药团队的分析，中国药械比远高于全球平均水平，器械消费提升空间大。 2015年中国药品与医疗器械的消费比例仅为3：1，远高于1.4：1的全球平均水平，更高于发达国家的1：1的水平。药械比仍有提升空间，同时相较于药品市场，器械市场增速较快。全球医疗器械行业整体增速（11-17年复合增长率2.3%）为药品行业增速的两倍。中国医疗器械市场11-17年复合年增长率达20.0%，同期药品市场复合年增长率12.2%。此外，国产器械产品有望充分受益于分级诊疗后，基层对医疗器械的需求增加。

4.1.2、消费升级的趋势：服务消费，高端消费 +高性价比消费并重

日本在20世纪90年代泡沫破灭后，居民消费降级，但M型社会中的消费需求愈加成熟。能够顺应M型社会下的新消费需求，并能控制成本、高效运营的公司发展更好，711便利店、大创生活馆、宜得利、无印良品、优衣库等均在70-80年代成立，而在90年代及2000年后取得快速发展。

和日本相比，中国的消费占比提升、消费结构升级也都刚刚处在起步阶段。截至2018年，国内消费占GDP的比重为54.3%，第三产业占GDP的比重49%，服务消费占比仍有较大提升空间。从行业赛道上看，国内服务业，特别是租赁、娱乐、软件也保持了较高的收入增长，增速也明显提升。伴随着我国人均收入的增加，教育服务、房屋出租、娱乐服务等行业预计保持较长时间的高景气。而国内新经济还在蓬勃发展，影视、音乐、数字服务、旅游出行等新兴服务业中，存在更多的增长机会。

与国内相比，日本消费者的消费理念更加成熟，消费偏好 “ 返璞归真 ” ，高质量、优质服务、高性价比的商品受到青睐，而淡化对 “ 品牌 ” 所代表的身份地位等社会含义的要求。

当前中国经济增速逐渐放缓、房价高企，导致社会同样可能出现 M 型结构分化，未来消费也有望向高端奢侈及大众高性价比两个方向演进。 中国居民消费理念还不成熟，还会追求品牌所代表的身份地位等社会特征，即便基尼系数相对日本更高，高端消费人口相对有限，国内高端奢侈消费仍有较大发展空间。但零售行业的本质归根到底还是提供“更便宜、更优质”的商品，随着一线城市消费者逐渐接受这一理念，对品牌的关注度下降，高性价比消费成为主导可能也仅仅是时间问题。

此外，根据孙正义的《时间机器理论》，中国地域广阔，一二线城市与三四线城市之间的收入水平差异会导致消费理念存在分级，消费升级更有层次，各种业态也能找到合适的发展区间，并可以利用一二线已经成功的业态在三四线城市再发展。例如，便利店在一线城市已比较充分，而部分三四线城市随着人均收入水平提升和单身主义的盛行，也具备了发展便利店的空间。

4.1.3、 制造业升级的趋势：高端化、智能化、国产替代

日本制造业70-80年代完成了主导产业从高能耗、高投入的重化工业逐渐转变成为低能耗、高技术的组装加工业以及电子信息业等新兴产业的产业升级转型过程。钢铁、有色等代表性资本密集型产业，占制造业增加值比重由1980年的9.5%和3.1%，回落至1990年的5.8%和2.0%；而通用机械、电气机械等代表性技术密集型产业，占制造业增加值比重由1975年的9.9%和9.2%，持续提升至1990年的13.1%和16.0%。日本的精密仪器制造产业到目前仍是全球领先的部门。

我们计算了TC值衡量的制造业竞争力。TC值[9]是表示一国进出口贸易的差额占进出口总额的比重。某产品的TC 值越大，竞争力越强；TC值小于0则说明某国是该产品的净进口国，该国的这种产品的生产效率低于国际水平，处于竞争劣势。从中日的横向比较，我国在航天器、光学零件及医疗机械、有机化学品及核反应等高含量产业上竞争力较弱，而日本在高技术含量产业上有较强的竞争力，虽然我国高技术含量产业的竞争力在过去有较大幅度提升，但与日本和美国相比还有很大的差距。我国应进一步加大在高技术含量产业领域的投入和政策支持，以加速我国高技术产业竞争力的不断提升。

[9]计算公式为：TCij =（Eij -Iij ） /（Eij +Iij ）。式中TCij 是i 国j 产品的贸易竞争力指数，Eij 为i 国j 产品的出口值， Iij 为i 国j 产品的进口值。

王伶，《中日韩制造业国际竞争力比较分析——基于技术含量角度和TC指数》，《技术经济》，2010，29（4）。

在大博弈持续的背景下，国家对科技“补短板”的重视度提高，研发支出有望增加，中国制造替代进口产品的方向得以延续。目前，截至2015年的R&D占GDP的比例为2%，相当于日本80年代水平；国内“十三五”规划到2020年将全社会研发经费投入占国内生产总值（GDP）的比重提高至2.5%，未来有望进一步增加。我们认为，“烧钱”是振兴科技的必要条件，无论是科创板给予创新企业高估值带来的“千金买马骨”效应，还是国家大基金直接在半导体等领域深入参与，都意味着科技企业迎来了更好的发展环境。从行业层面来看，我们认为未来五年，半导体、云计算等新经济领域有更大的概率诞生年复合增速20%以上的公司。

特别来看，中国巨大的市场有望帮助高科技制造业实现弯道超车。例如中国机器人产业自2000年起步以来，经历了起步、高速发展、回落调整阶段，仅用16年便实现超车，于2016年成为全球市场工业机器人保有量第一。从国内公司发展来看，截至2018年，尽管四大家族仍占国内市场份额的42%，国内埃斯顿（ESTUN）、众为兴（ADTECH）、宝凌智能（HONYEN）、埃夫特（Efort）、汇川技术（INOVANCE）、图灵智造（turin）等公司也进入国内工业机器人出货量前20。

4.2、 个股选择

在上述赛道中，我们筛选了相应的个股。在财务方面，我们重点考察了公司的利润率，公司的经营效率也须高于行业平均水平，对消费类公司重点考察了产品设计和创新能力，对医药和科技公司，引入研发费用等指标，对公司的竞争优势和产品的市场空间进行了考察。

在上述个股中，制药领域公司均是有一定管线壁垒或独特产品的创新药企，例如长春高新的生长激素，我武生物的脱敏产品，而管线最为丰厚的无疑是恒瑞医药。截至2020Q1，恒瑞医药目前共有6个新产品或新适应症处于上市申请阶段；2020Q1新公示7项III期临床方案，涉及氟唑帕利、海曲泊帕、阿帕替尼、卡瑞利珠单抗等药物，新公示18项I~II期临床方案，获得多项临床试验通知书，研发管线持续丰富，展示了良好的研发成果。2019年营业收入约33.2亿美元，较全球前5大药企收入仍有10倍以上差距，具有较大的成长空间。

表中医疗器械公司多致力于内窥镜、超声等诊断领域，或肿瘤治疗、血液疾病治疗等重大疾病的治疗领域。目前医疗器械国产化程度低，例如，医用内窥镜软镜国产化率不到2%，开立医疗通过自主研发辅以技术并购构筑了“探头+整机”核心技术，收入增长快，行业壁垒高，产品具有一定的研发储备的梯度。迈瑞医疗作为国内产品线最丰富的医疗器械企业，产品分为生命信息与支持、体外诊断、医学影像几类。公司产品在血液检验等方面已经具备一定的口碑和市占率。

从日本经验来看，必需消费的“翻倍股”以具有特殊口味的饮料为主，并具有产品质量高、口感好、能够推陈出新的特点，因此我们在A股中重点选择了白酒、调味品及乳制品的龙头。必需品最重要的“护城河”是品牌，品牌使得这些公司相对行业具有更高的ROE和毛利率。基于此，必需品需要保持观测品牌辨识度是否可以持续，因为一旦消费者对品牌的认知逻辑发生变化，则企业的垄断势力有可能会被侵蚀。

可选消费品中选择在服务消费领域具有独特产品的公司（宋城演艺、掌阅科技、中公教育），商品消费领域选择具有高品质商品的公司（家电龙头），或者具有高周转能力的零售企业。在零售方面，日本企业通过国际化获得二次增长，但归根到底，还是其 “ 高性价比 ” 的产品具有突出的竞争能力，国内企业还需要大力学习和发展日本企业的优质服务和产品。 例如，国内品牌服饰市场，还没有出现类似优衣库一样具有独特标签和高周转能力的品牌，去库存和产品同质化问题依然是较大的困扰；零售方面，永辉超市可能是最接近便利店的业态，但目前解决的还是“如何更便宜”的问题，还没有类似711等推出对消费者有吸引力和辨识度的产品或品牌（如711盒饭、关东煮、特色雪糕等）。

在制造业领域，我们选择了（1）机器人领域的龙头企业、国内亟需“补短板”的半导体和设备制造公司；（2）容易形成客户粘性的计算机软件龙头公司。例如，国产份额第一，且在上游核心零部件方面具有一定技术实力的机器人制造公司埃斯顿，因为具有核心技术，公司整体毛利率呈上行趋势：2015-2019年，公司智能装备核心控制功能部件毛利率从35.36%提升至40.8%，2012-2019年，工业机器人及成套设备毛利率从24.85%提升至31.07%。

软件方面，恒生电子是金融IT和Fintech龙头，在基金核心系统的市占率远超竞争对手。2019年公司证券集中交易系统市占率首次突破 50%，BTA系统在银行理财子公司市占率超过90%，集中业务运营平台BOP和TA登记过户系统实现多个替换案例，IDC FinTechRankings 100排名由2018年的52名上升到43 名。此外，国际化战略持续推进落地，国外地区实现营收2.4亿元同增41.2%。在长期金融市场开放的大背景下，金融创新的不断推进持续为行业贡献新的业务需求。公司产品化率高，长期坚持创新投入，在新技术的研发和应用上具备领先优势。

5、附注：“翻倍股”公司名单

风险提示

1、时点选择可能导致股票样本偏差；国际比较研究可能存在可比性差异。

2、经济增速超预期下行。二次疫情可能导致经济复苏趋势受到不利影响，部分产业因隔离等防疫措施而受损严重。

3、企业的护城河受到冲击。企业垄断能力的构筑并非一劳永逸，技术的巨大变革可能使企业具有垄断优势的产品失去价值，行政垄断可能存在政策变动风险。

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