今年以来，全球金融市场“黑天鹅”事件频频，近期日经指数的暴跌是今年继数周前黄金波动性突然飙升之后的第二个“黑天鹅”事件。从安倍上台后的高歌猛进到近期股市的大幅下挫与债市的波动率走高，日本金融市场波动性大幅飙升到底预示着什么？其真正的风险点又在哪里？

一旦有外部投资者抛售，日本私人部门也可能加入资产再配置过程，同时对资本损失的担忧很可能将促使债权人快速“去日本化”，从而导致日本出现大规模资产抛售的情况。近期日本金融市场频频遭受抛压，资产价格大幅波动就是这一力量使然。日本出现系统性金融风险的概率正在大幅上升，所谓的“安倍经济学”正在把日本推向危险的边缘。

在日本大规模量化宽松政策刺激下，今年以来日本股市一直处于异常强劲的攀升趋势中，从去年12月31日10600点左右的水平，一路攀升至5月无限接近16000点大关的水平，最高时涨幅达到50%。然而，金融市场也出现罕见的波动性。从5月23日暴跌7%开始，日本股市陷入了极度强烈的波动之中，每日涨跌幅多次超过3%，上周四(6月13日)再度暴跌6.35%，波动性创下了2011年日本“3·11大地震”以来的最高水平。

自安倍上台以来，日本通过实施大胆的宽松货币政策，把“金融空转”几乎玩到了极致。根据日本央行的量化规模，日本央行每月增加购买7万亿日元，并以每年60万亿-70万亿日元的速度增加基础货币，直至实现2%的通胀目标为止。从范围看，日本央行的新计划几乎涵盖了包括扩大国债购买规模、延长期限、增加风险资产品种、提前采用开放式购买计划、强化通胀目标预期等所有选项，而从数量和规模上看，更是前所未有。如果按调整过的GD P计，日本央行此番资产购买量相当于美联储当下所推量化宽松的2.2倍。美联储每月资产购买额度为850亿美元，日本央行则达1870亿美元。

日本央行大规模货币刺激正在动摇自身金融体系的稳定性。因为在“安倍经济学”主导下的日本经济复苏更像是一种货币驱动的经济复苏，对实体经济根本改善并无实质性裨益，而它所带来的溢价风险却大大超出想象。5月23日，日经指数盘中自5年半高位急转直下，日经指数暴跌逾7%，日经225指数期货一度暂停交易，这是2011年3月15日以来首次触发熔断机制暂停交易，而日元汇率由103飙升至101。

更需警惕的是，日本10年期国债收益率不跌反升，这是一个非常危险的信号。(国债收益率上升意味着国家主权信用下滑，即国家偿债风险提高。债券价格与其收益率负相关，即相对安全的国债，价格较高，收益率较低。编者注。)自日本央行4月初宣布为了实现2%的通胀目标，将1.4万亿美元资金注入市场以来，日本10年期国债收益率已经翻倍，而近一时期日本10年期国债收益率更是一年来首次逼近1%的区域。因此，日本央行行长黑田及日本政府也表示要开始采取一系列措施稳定国债市场，包括加大购债频率、提供2年期的短期资金购债等措施来遏制债市波动等。

可以说，日本央行已经被债券市场所绑架。据日本央行公布的统计数据，截至5月31日，日本央行所持有的债券规模为104.85万亿日元(按现行汇率折算约合1.04万亿美元)，比2月底的债券持仓量增加近13.85万亿日元。日本政府债券的存量规模目前大约有1000万亿日元，日本央行的持仓已经接近1/10。当前，日本GD P大约480万亿日元，这意味着日本央行持仓占GD P比重已超过20%，并且仍在快速上升。近期，随着日本10年期国债大幅上升，日本央行以及主要投资者欲加大债券购买力度，其需要购买的债务总量将使现在臃肿的央行资产负债表再扩张一倍。

日本总是不断为自己错误的政策而埋单。日本长期国债收益率上升预示着市场对日本央行无限期量化宽松政策预期的担忧。由于日本把摆脱长期通缩作为经济政策的核心目标，这意味着通胀不达到2%水平，日本政府不肯罢休，中长期通胀预期已经开始上升，市场对日元资产配置发生改变。由于日本10年期国债收益率是风向标，长期利率上升势必推高房贷和企业贷款利率，也进一步提升日本债务负担，把日本推向金融危机和债务危险边缘，并成为全球新的高风险区域。

金融危机以来，随着政府财政支撑能力急剧衰减，日本克制引爆日本债务危机的力度也到了极限。无论是债务总额与GD P之比、财政赤字与GD P之比，还是国债依存度，目前日本都是世界发达国家中最差的国家之一。日本政府未偿付债务的总存量(不包括已经被日本央行持有或预期持有的部分)，接近日本GD P规模的两倍，同时，日本企业债务(金融和非金融企业的中期和长期债券)规模也达到了日本G D P规模的60%。据测算，日本的偿债利率每上升100个基点，日本政府的偿债开支就会多出8.5万亿日元(约合900亿美元)。如果利率随通胀一道攀升，假设达到2%的目标，那么到2015年日本政府的偿债成本可能会达到27万亿日元 约占日本国内生产总值的5.5%。

在债务负担和通胀忧虑双重压力下，资产价格将可能快速地大幅波动。日本金融和家庭部门与日本债券市场存在高度的联系。日本个人资产增长乏力，其国民储蓄率已从1998年的10.5%下降到目前的3%左右，IM F预计的几年之内日本储蓄率由正转负的趋势不可避免，资本与负债的缺口会越来越大，依靠国民储蓄支撑债务模式难以为继。

这预示着一旦有外部投资者抛售，日本私人部门也可能加入资产再配置过程，同时对资本损失的担忧很可能将促使债权人快速“去日本化”，从而导致日本出现大规模资产抛售的情况。近期日本金融市场频频遭受抛压，资产价格大幅波动就是这一力量使然。日本出现系统性金融风险的概率正在大幅上升，所谓的“安倍经济学”正在把日本推向危险的边缘。

张茉楠(国家信息中心预测部世界经济研究室副主任)