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日本大型房地产开发商随着经济大环境变化不断发生着变动，在数十年牛熊周期中屹立不倒的仅有不超过五家，其余或倒下或转行。行业内企业集中度增加，马太效应累积。

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企业得以穿越牛熊周期不断创造价值的主要原因有：通过租赁运营分散风险熨平现金流、背后大集团支持和企业自身经营管理能力优秀，而失败的主要原因有：“举债-拿地-开发-销售”模式财务风险偏高，产品竞争力差，迭代迟钝，或向其他行业转型不力。

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目前日本房地产开发市场是新老两代开发商同台竞争的时代，企业已告别粗放开发模式，注重细分领域品牌建设和服务，尽管市场持续萎缩，优秀的房地产企业仍能获得高于市场平均的超额回报。

日本房地产行业半个多世纪以来内外环境都发生了巨大的变化，开发重心从首都圈扩散至地方，最终又回到首都圈内，新房交易GMV从70年代初期的约1.2万亿日元增长到2014年的3.6万亿日元。40多年来三次大萧条分别出现在1974年左右石油危机时期、1990年房地产泡沫时期及2007年亚洲金融危机时期，商品住宅开发行业不断洗牌。每轮周期都伴随着成批企业的倒下或离场，除被其他房企并购外，6成以上的开发商从住宅开发领域撤退。另一方面，也有诸如三井不动产、三菱地所、住友不动产这些屹立不倒不断超越自我的优秀企业，三井不动产市值已接近3万亿日元，在全球上市不动产公司中位居Top10。

一、40年间Top20榜单怎样变迁？

图1：1973年与2014年Top20

资料来源：链家研究院

图2：1973年Top20现在状况

资料来源：链家研究院

二、存活与淘汰之间差在哪里？

目前仍然活跃在日本住宅开发市场的企业主要有两类，一类是穿越牛熊周期的王者，它们当中除大京为住宅开发商外，其他几家均为综合房地产企业，另一类为近年来登场的新兴地产商，它们负债小，资本效率高，经营灵活。

反思在周期中胜出的王者，它们能够在长达四十余年的行业发展中长期保持优良业绩得益于内部外部多重原因，主要有如下几个方面：

图3：王者共同特质

资料来源：链家研究院

与之相对应的是被淘汰的企业则往往存在对高财务杠杆激进扩张、产品趋同、迭代速度慢等问题。

日本经济持续低迷、人口不断下降，房地产开发市场整体萎缩的趋势不可逆转。只要房子建成就能迅速卖掉的时代已永久成为过去，新环境下开发商夹缝求生的唯一途径就是不断提升产品和服务价值，对客户需求更加敏感，住宅开发更加适应于当代人口结构和消费习惯变化趋势，品牌更加专注于细分市场，尤其对于中小开发商来说，深耕于某一地域、某一类人群、某一种需求的细分市场成为必然。

三、真正的王者是怎样练成的？

三井、三菱和住友是唯一三家在1973年和2014年Top20榜单中均出现的企业，可谓强者恒强。这三家企业目前住宅开发行业的龙头企业在2007年的一轮周期中股价均已超越了1989年的最高点，特别是近年来在住宅领域表现突出的住友不动产，最近3年股价平均值已经是1989年最高点的1.7倍。

分拆三井与住友两家的业务可以看到，与房地产开发相关的业务均仅占30%左右，写字楼租金和物业管理收入比例较高。在行业进入成熟期后，管理、服务溢价使得运营的利润率也高于房地产开发。

图4：三井与住友收入、利润结构比较

资料来源：链家研究院