（原标题：【房价与汇率之争·他山之石】1990日本房价崩盘始末）

编者按

房地产是周期之母。这话说的没错。在经济学界，一场保房价还是保汇率的辩论持续多日。1990年日本和1997年东南亚为了保汇率而收紧国内金融环境导致房价崩盘，2014年俄罗斯贬值汇率保住了房价。中国会走哪种模式呢？这些他国案例到底对中国目前经济局面有无借鉴意义？和讯房产希望通过对他国案例的还原，试图寻找答案。

20世纪80年代中期，日美贸易摩擦不断升温，房地产泡沫大幅扩张。

在此背景下，欧美国家和日本在1985年9月达成了促使日元升值的“广场协议”，随后在欧美国家的持续施压下，日元指数于1988年11月升值到64.82，自此日本经济增长动力开始显露疲软之势，日本政府在随后的17个月内允许日元汇率指数逐步下行到49.98，阶段性贬值幅度接近25%。

然而，欧美的再次持续施压，使得日本政府面临方向性抉择——是稳定房地产泡沫还是刺激日元继续升值。

最后，日本政府选择了大幅紧缩货币政策、主动刺破房地产和资本市场泡沫、刺激日元加速升值的策略。1989年5月，日本央行大幅加息，将基准利率由2.5%先后5次提高至1990年8月的6%。急剧收紧的货币和信贷政策使得日元汇率继续升值，同时也导致了日本楼市、股市迅速暴跌。

1985年，“广场协议”签订之后，欧美国家开始在外汇市场抛售美元，美元贬值，其他国家货币相应升值，其中，日元兑美元汇率三年间升值了一倍，从240:1飙升至120:1。大幅的升值严重打击了日本的出口企业。

为缓解经济下滑和通货紧缩压力，日本央行大幅降低利率，并增加银行信贷。其中，利率从1984 年的5%下调到1987 年的2.5%。拆放利率从1984年的9.06%下调到3.39%。另一方面，日本国内货币供应量显著扩张，M2增速从1985年初的7.9%上升到1987年末的12.4%。

至此，日本政府保住了企业的生产和出口，但是，过量的资金流动性和低利率助涨产地产泡沫。企业将挣得的外汇源源不断地涌入日本银行。为了扩大营业利润，日本银行想尽各种办法，利用超低利率拼命发放贷款。相对于一般公司贷款，房地产抵押贷款的风险较低，于是日本商业银行纷纷将资金投放到这一领域。

来自银行的大量贷款流入房地产市场开始推高房价，同一时期，国际热钱的涌入加速了日本房地产泡沫的膨胀。签订“广场协议”之后，日元每年保持5%的升值水平，敏锐的国际资本迅速涌入日本的股市与房地产市场。

伴随着银行贷款和热钱的同时涌入，日本的地价开始疯狂飙升。1989年日本地价攀升至2137万亿日元，而1998年末最低时候是1388万亿日元，749万亿日元的泡沫值相当于1989年日本国民生产总值的2倍。当时有人笑称仅东京23区的地价就可以买下整个美国。

然而，房地产价格飙涨给日本经济造成了一系列不良影响。

首先是严重影响到了实体工业的发展。由于建筑用地价格过高，许多工厂企业难以扩大规模，而像丰田汽车、富士重工、日立电机等等开始大举进入不动产业。同一时期日本名义GDP的年增幅只有5%左右。

其次，过高的地价也给政府的公共投资建设带来了严重的阻碍，计划难于推进。

再次，农业用地被大量挤占，国内农业产量受到威胁。

1990年，日本生产性行业的贷款比重下降到25%，非生产行业的贷款比重却上升为37%。日本看似繁荣的经济成了名副其实的空中楼阁，危机一触即发。

日本政府也意识到了经济泡沫，非理性的楼市正在动摇日本的“基本农田制度”和“科技兴国”两项基本国策。于是，日本政府突然收缩货币政策。

一是短期内上调利率。央行在1989年5 月将维持了 2 年多的超低利率从 2.5%上调到 3.25%，之后连续 4 次上调，到 90 年8月达到 6%。

二是政府突然强制收紧信贷，控制对房地产信贷总量。1991 年商行停止了对房地产的贷款，M2 增速从 90 年平均 11.68%的水平大幅降到 91 年平均 3.66%的低位，也远远低于当年名义 GDP 增长率 6%的水平。

宏观调控政策的强硬执行，致使日本房地产开启漫长的下跌之旅。来自日本统计局数据显示，日本土地价格从1992开始持续下跌，截至2015年，六大主要城市住宅用地价格跌幅为65%，所有城市跌幅为53%。

此外，日本泡沫破灭后，还出现了居民财富大幅缩水、企业资产负债表恶化、银行不良率上升、政府债台高筑等一系列负面影响。

（责任编辑：于书媛 HO012）