白夜，像是白昼，但终究还是黑夜;白夜中的行走，似是而非、晦明矛盾，方向总是充满悬疑。日本经济最大的特点，就在于独一无二的复杂性和矛盾性。2017年，日本似乎迎来了货币政策和经济复苏新周期的开始，但实际上，周期转变只是假象，日本经济依旧处于“白夜行”的晦涩状态。

经济前景方面，频繁的刺激不改长期萎靡的趋势，“增长疲弱+通缩压力”的双重困局难以破解。货币政策方面，日本宽松(QE)政策看似出现紧缩迹象，实则将进行宽松换挡，从“增强度”向“提效率”转型。货币宽松将温和加码，负利率政策将延续，宽松手段将更趋多元。2017年，在新的白夜时期，日本经济将依旧矛盾重重，日本市场的前景则始终不容乐观。

经济前景：频繁刺激不改萎靡趋势

所谓白夜，是指高纬度地区天色明亮的夜晚。看似暖暖白日，实为漫漫寒夜。回顾2016年，随着安倍经济学边际作用衰减，日本经济也步入了新的“白夜”时期。一方面，短期刺激的新措施层出不穷，勉力维系着经济复苏的微亮天色。另一方面，经济长期萎靡的趋势并未发生实质性改变，如深夜寒潮驱之不散。展望2017年，日本经济将继续在白夜中蹒跚前行，面临增长疲弱和通缩压力的严峻挑战。

2016年，日本政府和央行积极尝试了一系列刺激性措施，但效果乏善可陈。2017年，日本经济的增长动力仍将低位徘徊。据IMF的预测，2016年日本经济的预期增速为0.51%，同比下降0.03个百分点，并较去年10月的预测值下降 0.50个百分点。2017年，日本经济的预期增长仅为0.56%，几乎未有改善。根据这一预测，1995年以来增长停滞的长期困局依然未被扭转。据IMF的预测数据，1995~2017年日本名义GDP的累计增幅低至-4.30%，是G7成员中唯一的负增长国家。从宏观高频数据看，各类先行指数均同比出现明显下滑。从企业运营数据看，微观经济活动亦难以支持宏观增长复苏。2016年前两个季度，日本所有行业(除金融和保险业)的销售总额季均同比下降3.44个百分点，对应的营业利润季均同比下降4.44个百分点。

通胀方面，2017年日本经济的通缩压力仍将高位维持。一方面，驱动通胀的三大引擎动力不足。首先，正如上文所述，2017年日本经济增长仍将低迷，加之“流动性陷阱”的制约，需求拉动型通胀难以成形。其次，目前全球大宗商品供过于求的总体格局未曾改变，因此大宗商品价格可能温和回暖，但难以持续、剧烈地反弹，成本驱动型通胀后继乏力。最后，2016年负利率政策的反通缩效果不佳。2016年11月，日本央行将原定于2017年实现的通胀目标推迟至2018年。这大幅动摇了日本民众对安倍反通缩的信任，预期对通胀的引致作用亦有所减弱。

另一方面，通胀抬升的阻碍因素后劲充足。2016年在全球避险需求的驱动下，日元币值被动反弹，冲消了货币宽松对通胀的抬升作用。2016年3月以来，日本CPI与核心CPI同比增长均由正转负，且通缩程度持续加深。根据IMF的预测，2016年日本通胀预期值为-0.16%，2017年通胀预期值为0.49%，通缩压力的边际改善依然有限。

货币政策：紧缩假象实为宽松换挡

2016年，日本QE政策遭遇三重瓶颈，同样进入了似是而非、晦明不定的白夜。9月以来，修改后的QQE政策框架看似打开了货币紧缩的通道，实则预示日本QE政策将进行宽松换挡，政策加码从“增强度”向“提效率”转型。展望2017年，为了调整资产购买结构、提高QE政策效率，日本央行可能进行阶段性的缩表操作。但是，货币宽松的基调不会逆转，QE政策总体仍将持续温和加码。

2016年9月，日本央行对QQE政策框架做出了重大修改。此后，QQE规模看似出现缩减的前兆，市场对政策走向的预判随之明显分化。回顾历史，从2001年QE诞生，到2013年的超级QE，再到2016年“负利率+QQE”框架，日本央行主要通过不断加大QE“强度”来维持政策效果。

一方面，购买规模持续膨胀，从2001年的每年4.8万亿日元升至当前的每年80万亿日元。另一方面，购买范围逐步扩大，从最初的日本国债延伸至当前的商业票据、公司债、ETF、J-REITs等多种资产。一味提高QE强度的方式虽然在2013年成效显著，但2014年至今却收效日趋微弱。究其原因，我们认为，传统的QE加码方式已遭遇如下三重瓶颈，QE政策的效率已取代强度，成为抑制政策效果的主要桎梏：

第一，资产购买的空间受限。自2013年推出超级QE以来，日本央行的资产持有规模迅速膨胀，对资本市场造成了严重扭曲。债券市场，日本央行持有的国债已突破发行余额的34%，且平均期限控制在7~12年，导致长短期利差收窄，收益率曲线过度平坦。股票市场，日本央行持有的ETF已突破市场总量的55%，破坏了股票市场的定价功能，致使股票估值脱离公司运营情况。因此，为避免市场扭曲诱发系统性风险，未来日本QE政策的扩展步伐将重重受限。

第二，预期引导的效力衰减。安倍经济学的核心是安倍心理学，关键是社会信心的重建。然而，受限的政策空间不断加强市场对宽松政策可持续性的疑虑，削弱了QE政策的预期引导作用。此外，2016年7~8月新推出的货币和财政刺激双双不及预期，更进一步动摇了安倍政府的政策信誉。如何利用有限的QE政策空间形成有力的预期引导，将成为日本央行的严峻挑战。

第三，替代政策的成本高昂。由于QE政策已趋于极限，日本央行于今年1月启用负利率作为替代政策。负利率的刺激效果尚存争议，但沉重的经济成本已清晰可见。负利率政策恶化了银行盈利，大幅增加了银行系统的潜在风险。在2016年10月发布的金融系统报告中，日本央行指出，由于日本特殊的利率结构，负利率对日本银行系统的冲击强于欧洲。因此，在负利率难以加深的情况下，所剩不多的QE政策空间弥足珍贵，更需谨慎规划、高效利用。

由此可见，在三重瓶颈的束缚下，日本QE政策空间有限、效果羸弱，提升政策效率成为破局关键。基于这一视角，日本新的QQE政策框架剑指上述三重瓶颈，正是从“增强度”向“提效率”转型的起点。日本新QQE框架的意图不在紧缩货币，而在于实现宽松换挡，突破QE政策效率低下的困境。在换挡过程中，由于结构调整的需要，日本央行可能阶段性出现缩表迹象。这应视为进一步宽松的准备，而非货币紧缩的前兆。

我们认为，2017年，日本货币政策仍将保持宽松，QQE政策将持续温和加码。从政策加码的途径看，最可能的是与财政刺激政策配合，通过“国债发行+国债回购”，以进行隐性债务货币化，并抑制负债率、国债持有占比率的过快上升。加大ETF、J-REITs购买力度的可能性次之。得益于逐步回升的长期收益率，负利率将得以延续，但进一步下调利率的可能性较小。

基于我们对日本经济运行态势、货币政策规律和日元走势机制的长期研究，结合高频数据和IMF等重要机构的预测，我们判断，2017年日本经济将在“白夜”中蹒跚前行。频繁的刺激政策难以改变经济基本面长期萎靡的趋势，“增长疲弱+通缩压力”的双重困局仍将延续。日本经济增长率预估值为0.5%，通胀率预计在0.3%左右。安倍经济学的效力将进一步捉襟见肘，日本经济的内生矛盾难以化解，日本市场的相对吸引力将继续下降。

（作者系工银国际研究部主管）