建行金融市场部研究员路思远

日前，在首届中日资本市场论坛上，中日双方约定，合作建立两地市场ETF互通机制。推动中日两地市场ETF互通，无疑将会进一步激发中日两国资本市场合作潜力。

中日在经济合作领域的潜力巨大，日本经济发展的一些方面对我国也颇具可借鉴性。日本不仅是成功实现了工业化与现代化的非西方国家，同时也保持了东方同西方广泛的差异性，呈现一种东西范式的兼容和过渡状态，因而相较西方国家如美国，更可为当今中国提供一种经济现代化路径参照。以资本市场合作为契机，本文也试图从更宏观的领域来审视日本路径对中国的一些启示。

中日经济金融数据的比较

中日可比的视角很多，为简化比较脉络，本文对各方面统一以最重要的人口结构为拐点，进行对比。日本15-64岁适龄劳动力人口占比在1992年达到峰值69.92%，中国则在2010年达到峰值73.75%，两者人口红利开始消退的时点大致相差20年。而日本经济也是在1990年代初迈入低速增长阶段的。

日本以1990年为基点（t年），时间跨度50年（1968年-2017年）；中国2010年为基点（t年）、时间跨度30年（1988年-2017年）。

1.经济增长：在适龄劳动力人口比重的上升阶段，中日均实现了较快经济增长。拐点前，日本GDP增速年均在5%左右，拐点后，以10年为单位，年均增速分别为1.4%、0.7%，2011-2017年年均增速回升至1.1%。而中国在拐点前GDP年均增速为10.0%，拐点后降至8.0%。区别在于，中国尚处于人口红利效应刚刚开始减弱的时期，因而仍能保持较好的经济韧性。

2.人均GNI（国民总收入）：均呈现拐点前高、拐点后降速态势。拐点前，日本人均GNI年均复合增速14.3%，拐点后增速降至1.2%，且期间多个阶段出现回落态势，截至2017年人均GNI尚未恢复1990年代中期的峰值4.3万美元。拐点前，中国人均GNI年均复合增速11.6%，拐点后增速小幅降至9.1%，但基数偏低，截至2017年仅增至8690美元。

值得注意的有两点：第一，根据2017年世界银行对于高等收入国家的界定（人际GNI约1.2万美元），日本早在上世纪80年代中期的高速发展阶段就已提前跨入高收入国家。而中国截至2017年，人均GNI尚未突破9000美元，也即人口红利进入削减期后，中国仍未跨越“中等收入陷阱”。第二，截至2017年，中国人均GNI为8690美元，低于人均GDP的8827美元；而日本则恰恰相反，人均GNI为38550美元，略高于人均GDP的38428美元。日本经济增长以国民收入增长为目标，这也是该国社会始终保持稳定的原因之一。

3.通胀：拐点前的经济高速增长时期，两国均出现了恶性通胀，且波动剧烈；但伴随经济下行，通缩成为主要矛盾。日本从1995年（t+5）起，连续19年GDP平减指数（涵盖范围最广的物价指数）负增长，直到安倍“旧三支箭”推出的第二年即1993年（t+24）才得以扭转，但次年又陷入通缩。同样是在t+5，中国的GDP平减指数降至接近0的位置，但伴随房地产价格回升，2017年又抬升至4.1%。

4.货币供给：两国的货币供给扩张始终保持较快速度。1990年（t年），日本广义货币占GDP比重为187.4%；2010年（t年），中国广义货币占GDP比重为175.8%，t-20年两国均在70%左右，拐点前的20年内增长了一倍多。

需要注意的有两点：第一，中日始终扩张的货币供给，并未始终带来通胀问题。中日经济在（t-10）年之后，通胀压力就逐年减弱。总体来讲，拐点后通胀率的趋势性下行，为货币政策提供了空间。第二，日本后期经历了信用收缩。拐点前，日本广义货币占GDP比重年均升幅5.1个百分点，此后一段持续扩张期后，受资产泡沫破裂后资产负债表被较大侵蚀而持续收缩，虽安倍晋三超宽松刺激政策推出后，重拾上涨态势，但21世纪以来年均仍萎缩高达13.3个百分点。日本虽屡次推行宽松货币政策，却始终无力走出“流动性陷阱”，货币政策失灵。而中国在拐点前后的年均扩张幅度分别为5.0个百分点和3.5个百分点，降幅并不大，宏观信用扩张态势仍好。

5.信贷扩张情况：中日两国均为银行和间接融资为主体的金融体系，银行信贷占GDP比重均呈持续增长态势。日本2016年银行信贷占GDP比重攀升至346.7%，拐点后的升幅近100%；而中国受2008年金融危机后刺激政策影响，拐点后的仅8年内，信贷占GDP比重就加速攀升了近80%。间接融资的主体地位，某种意义上使得中日政府部门可以间接引导资金流向需要扶植和发展的产业，为货币政策结构性功能的发挥提供渠道。

6.储蓄和投资情况：中日均为传统的高储蓄率国家，储蓄占GDP比重也较高，相比之下，美国储蓄占GDP比重近30年来保持在20%下方。中日的不同之处在于，一是中国经济对投资的依赖度远高于比较期的日本，中国经济的增长质量仍有待提升。二是中国在拐点前后的变化明显，拐点前的高速增长期，储蓄占比和投资占比均较高，拐点后则明显下降，可见中国经济起飞受益于高储蓄社会的低成本资金和大规模投资拉动。而日本在拐点前后变化不明显，储蓄和投资占比大体呈持续缓降态势，安倍经济学推出后才有小幅回升。中国经济的结构调整应当参照日本平稳过渡的过程，稳投资也不等同于不投资，防止对整体经济造成重击。

7.出口贸易情况：中日虽均实施过出口导向战略，但实际上，拐点前，日本经济对于外贸的依赖度并没有想象中高，进入21世纪后，才逐步增至16%-17%。而中国对外贸的依存度，伴随中国2003年（t-7）加入WTO而急剧攀升至36.0%，2008年全球金融危机叠加人口拐点到来后，又骤然降至19.8%。而日本出口之所以能在人口红利开始消退的十余年后，继续扮演拉动GDP增长的重要动力，源于其技术创新能力形成了出口竞争的长期优势，抵销了劳动力成本增加带来的成本劣势。

日本路径对中国的启示

考虑到中日相近的文化基础、产业发展模式和政府管理模式，特别是日本在经历所谓“失落年代”后，仍能保持较高的国民富裕程度和经济发展质量，在债务率高企的状态下，经济金融依旧稳定，就如何延长中国经济的活力，如何在经济增速降低后维持社会稳定和国民幸福指数等问题，日本路径为中国提供了一些可借鉴之处。

首先，政府调控的角色将继续重要。日本在1990年拐点前，产业发展模式的本质一直是战后初期确立起来的政府主导型体制。这种“官产复合体”在当今日本仍然具有个人服从于集体、集中力量办大事的特征，中国也类似，这对于未来在关键时刻救助经济系统性风险、推动产业结构调整、推动财政金融改革等具有重要意义。当然，政府过多的管制，也会降低资源配置效率，导致夕阳产业和薄弱产业迟迟未退出市场，而效率较高的产业则呈现空心化。从国际理论主线的发展方向看，凯恩斯主义有日渐上风之势，若如此，那么基建、杠杆、宽松，在经济增长中的角色仍将相当重要，在此基础上的经济则将带有投资的周期属性，不会长期疲弱，通胀预期也将相应抬升。

第二，提升增长质量，防止经济失速下滑。中日均已进入人口红利削减阶段，经济增速降挡是必然趋势，外贸和投资对于经济的拉动作用均会下降。在此情况下，延长经济的中高速增长，只能依靠结构性改革和创新能力提升发展质量。日本在全球产业链中一直处于高端位置，保持较高的科研投入和科技创新能力，建立起了独立研发能力和自主品牌为基础的国际竞争力；高等教育普及水平较高，人员素质强；且日本产业结构决定其发展对于资源和环境的依赖度低。中国的供给侧结构性改革便是优化产业结构、鼓励创新的重要机制，在某种意义上，也是殊途同归。

第三，财政政策应有效分担货币政策结构调整和促进增长的多重目标。中国同日本的相似之处，就是货币政策均具有多元目标，除通胀率外，还有结构调整、扩大内需、外汇汇率稳定（如防止日元升值）等，这在一定程度上制约了日本央行的货币政策行为，导致日本1990年代初对于泡沫经济的行动迟滞，最终泡沫过度膨胀。但中国同日本不同之处在于，中国政府债务压力相对日本很小，财政积极仍具有空间。所以，结构调整、扩大内需等政策目标的压力，就不必完全由货币政策承担，使得货币政策的灵活度更高。日本历史上对于广义财政（财政投融资）的利用，也导致其曾在较长时期内维持了财政盈余状态。

日本历史上以及中国当今，均呈现房地产和地价畸高的情况。但不同之处在于日本资产泡沫在宽松货币政策环境和高速经济增长中过分膨胀，最终日本央行主动刺破泡沫，经济陷入剧烈波动，私人部门资产负债表因此受到极大侵蚀，消费投资意愿长期低迷。而中国货币政策灵活度更高，宜采取“慢撒气”的对策，逐步消除泡沫风险。未来中国财政政策和货币政策的“相互交织”和“自身交织”还会进一步提升。

第四，银行为中心的金融体系，增加了金融体系的稳健性，也成为结构改革的抓手。虽然日本直接融资有所发展，但以银行为中心的金融体系并未根本改变。虽然直接融资为代表的风险投资机制很重要，但在银行主体体系中，政府可通过窗口指导等间接方式，实现对银行、继而对金融经济体系的影响，引导资金流向新兴产业和高科技产业，优化信贷结构，提高资金配置效率。

第五，强于协调而弱于监管的企业治理有待改革。由于交叉持股、信息披露不充分和关系型企业等因素，政府、银行等债权人及股东对企业的监控缺位。虽然这些做法有利于金融机构的中长期稳定管理、增强竞争实力，但由于缺乏风控框架，很容易出现激进的逐利行为、制造经济泡沫和金融风险。鉴于中日文化中都有形成这种重协调、轻监管的企业治理模式的诱因，政府尤应推进现代公司治理机制的建立，强化市场监管，推动建立市场出清机制。

第六，增进中日两国资本市场合作。日本近年来在新材料、物联网、人工智能、医疗等新兴领域取得可观成就，支撑起其在深重老龄化社会状态下的经济增长曲线，日本资本市场在支持创新方面可为我国提供较好示范，适逢我国也在全力推动设立科创板并试点注册制改革。此外，中日均为高储蓄率国家，日本的长期资金对中国这样收益较高的资本市场有着投资诉求，中国的资本市场则需要长期稳定的资金注入；同样的，中国的长期资金也可以通过投资日本这样收益稳定的市场，来分散风险。(编辑祝乃娟)