文/阳霞、陈佳鑫

1、金融科技软件开发者，转战科创板

1.1新三板到主板，再到科创板

凌志软件作为一家新三板的企业，此前曾试过登录主板市场，但没成功，此番转换战场欲申请科创板上市。公司拟发行不超过4001万股，募集资金2.65亿元，用于国际高端软件开发中心扩建项目、新一代金融IT综合应用软件解决方案研发项目。

图表 1：募投项目情况（单位：万）

数据来源：凌志软件招股说明书、时代商学院

1.2金融科技软件开发者

凌志软件主要面向日本客户提供软件开发服务，同时为国内证券业提供金融软件解决方案，核心业务为提供金融科技领域的技术和产品解决方案。作为以金融科技为核心的软件解决方案提供商，公司实施的项目涵盖了证券、保险、银行、信托、资产管理等全方位的金融业务，实施项目过程中大量地运用了云计算、大数据、人工智能等新兴技术。

2、中日劳动力成本差距依然巨大，发展空间依然充足

软件外包是企业为了专注核心竞争力业务和降低软件项目成本，将软件项目中的全部或者部分工作发包给提高外包服务的企业。目前发包市场主要集中在北美、西欧以及日本，接包市场主要是中国、印度以及爱尔兰等，普遍是劳动力成本高昂的国家对具有劳动力成本优势的国家发出外包需求。目前日本的老龄化程度严重，人口低增长以及年轻人在IT行业就业倾向低下，导致IT技术人员的缺口不断扩大。虽然国内劳动力不断上升，但与日本相比依然具有很大优势，且行业的高毛利对人力成本上升有一定的抵消空间。

2.1中日IT行业劳动力成本差距大

与日本相比，我国软件企业有较大的成本优势。一般情况下，最终用户支付给日本一级软件接包商的单价为200-300万日元/人月；日本一级软件接包商将业务分包给日本本土二级软件分包商的价格为100 万日元/人月左右；而分包给中国软件(600536,股吧)企业的价格为30-40 万日元/人月。日本一级软件接包商通过实施离岸软件开发的战略，能有效降低其成本。

据凌志软件招股书显示，公司最大客户野村综研软件发包金额占其生产成本的44.60%，对中国企业的发包金额从2004年的64.59亿日元增加至2017年的195.32亿日元，年复合增长率为 8.88%。总体来看，日本企业在中国市场加大了服务项目的发放，侧面反映中国IT行业劳动成本具有明显的优势。

如图表2，我们将凌志软件与比较具有代表性的同行业公司博彦科技(002649)、华信股份2016年-2018年毛利率进行对比。我们可以看到，各公司毛利率随着人力成本的上升而有所下降，但平均值依然保持在30%左右，且凌志软件近年来毛利率稳定在40%以上，我们认为行业的高毛利对未来人力成本上升导致利润承压有一定的抵消空间。

图表 2：近3年凌志软件与同行公司毛利率对比

数据来源：、时代商学院

2.2日本IT行业人才稀缺

据日本厚生劳动省的数据显示，2018 年日本新出生婴儿数量为92.1万，连续3年不足100万人。2018年死亡人数为136.9万人，死亡人数与出生人数的差值也达到创新高的44.8万人，日本人口已连续12年自然减少。此外日本市场人口老龄化日趋严重，导致日本 IT 人才资源短缺。

据日本独立行政法人信息处理推进机构公布的《IT人才白皮书2018》，信息通信（IT）企业的人才短缺感日益增强。如图表3显示，在参与调查的1319家IT企业中，表示IT人才数量“严重不足”的企业占29.5%，表示IT人才数量“较为不足”的企业67.2%，两项数值近6年逐年上升。另外根据日本经济产业省发布的预测，日本 IT行业的人员短缺在 2019 年为 26.8 万人，并且这个缺口一直会持续扩大（2030 年短缺预估为 59 万人），使得日本离岸软件开发服务市场需求不断增长。

图表3：日本近6年IT人才不足程度企业占比

图表 4日本近6年软件外包中国规模

数据来源：日本独立行政法人信息处理推进机构、公开数据整理、时代商学院

目前日本的软件离岸外包业务量快速增加，以存储软件为例，离岸外包比率高达81%，远超美国的47%和欧洲的35%。由于中国和日本在语言、文化和地理上较为接近，中国接包商在对日业务领域具有得天独厚的优势，日本超过70%的离岸外包业务发到了中国。如图表4，日本近6年软件外包中国的规模逐年稳定上升，复合增长率近20%。

3、依赖日本业务的同时，也带来一定的错位竞争优势

我国软件行业内企业众多，市场化程度较高，市场集中度较低。根据工信部发布的《2018 年软件和信息技术服务业统计公报》，规模以上企业数量为 3.78 万家，较 2017 年稳步增加了8%。虽然目前软件行业处于完全竞争阶段，但时代商学院认为，凌志软件凭借①定位日本软件外包市场。②定位软件开发服务产业链上游。这两个特殊定位，在行业内进行错位竞争，竞争烈度远小于行业平均水平。

首先，软件设计业务需要与客户充分交流，而凌志软件定位日本市场，意味着需要有熟悉日语的人员专门与日本客户交流，而目前，凌志软件有一百多个员工具备与日本客户对项目进行充分沟通的能力。

另外凌志软件于2008 年设立了苏州市志远职业培训学校，为公司员工提供日语入门培训。由日籍人士或者本国日语老师完成教学，对新入职的员工脱产全职培训，前 4 个月纯日语培训，并参加全国统一的日语等级考试，力争通过率到 95%。

而其它大部分软件企业并不具备开发日本市场的基础，因此虽然凌志软件面临的竞争依然不小，但深耕日本市场显然提升了准入门槛，有助于其避开不少竞争对手。

尽管软件企业数量不断增加，但公司处于软件开发服务产业链上游，存在较高准入门槛，主要提供高技术和高附加值的软件开发服务，业务范围涵盖了咨询、设计、后续软件维护等。公司于 2010 年 9 月通过了软件能力成熟度模型 CMMI5 级认证，即最高级别的认证（持续优化级），CMMI 是目前国际通用的软件生产过程标准和软件企业成熟度等级认证标准，可以表明企业在产品研发、软件服务外包、系统集成、IT 服务等方面的能力。还被 CMMI5 认证的评估机构美国卡内基-梅隆大学软件工程研究所（SEI）入选为优秀实施案例。目前产业链上游竞争烈度低于行业平均水平。未来从事产业链上游软件开发服务业务、拥有较为稳定的客户资源、较高的业务技术成熟度、较大的接单能力的企业将有较大发展空间。

4、凌志软件对日业务依赖度程度有所改善

4.1国内业务占比持续上升

图表 5：公司日本、中国软件开发营收对比

图表 6：公司日本、中国软件开发总营收占比

数据来源：凌志软件招股书、时代商学院

如图表5显示，凌志软件近三年对日软件开发服务与国内软件开发服务营收均呈现不同比例的提高，此外公司国内软件开发业务的营收占比有所上升（如图表6）。凌志软件于2016 年、2017年和 2018 年国内软件开发服务收入占公司营业收入的比例分别为 11.85%、17.61%和 17.37%，与2016年相比近两年凌志软件在国内的业务布局有所增加。另外据时代商学院研究发现，2018年汇率变动与凌志软件的营收呈正向关系，若剔除汇率变动的影响，公司2018年国内软件开发业务占比会高于17.37%，说明凌志软件在整体业务扩张的同时也加大了对国内经营规模的投资。

公司现阶段不断开拓国内市场（以证券业的金融软件解决方案业务为主），在该市场领域覆盖的客户群体不断扩大。目前使用公司产品和服务的证券公司客户包括国泰君安、中信建投、国信证券(002736)、申万宏源(000166)、方正证券(601901)等 50 多家证券公司，我们认为国内客户的增加有助于降低公司对日本业务的依赖。

4.2对大客户野村综研营收占比持续下降

图表 7：公司近3年源于野村综研营收

图表 8：公司近3年源于野村综研营收占比总营收

数据来源：凌志软件招股书、时代商学院

目前野村综研是公司最大的客户，如图表7所示，近三年凌志软件源于野村综研的营收逐年上升。但是公司对野村综研此前较为严重的依赖程度有所改善，如图表8所示，2016 年、2017 年和2018 年，公司对野村综研及其子公司实现的收入分别占公司营业收入的 50.37%、40.88%和 44.42%，与2016年相比，2017年公司源于野村综研的营收占比总营收数值减少了近10%，2018年这一指标虽有所回升，是因为汇率变动造成了一定的影响。

通过近几年日本市场的拓展，凌志软件的日本客户结构逐步得到优化。目前，公司主要日本客户除野村综研外还包括了TIS、SRA、富士通等大型软件承包商，以及大东建托、东芝科技等终端客户。来自上述客户的业务增长会一定程度上降低公司对野村综研这一营收来源的依赖。

5、主要风险：国内布局迟，开拓成本高

凌志软件于2010年开始发展国内金融机构IT咨询服务业务，在此之前，国内市场已存在较大的金融业 IT 服务公司如恒生电子(600570)（SH,600570）、金证股份(600446)（SH,600446）、顶点软件（SH,603383）等。由于 IT 服务产业用户粘性明显，客户在更换 IT 供应商时会在系统兼容性、人员培训等方面产生较大成本。尤其是金融行业客户，若由于更换 IT 供应商导致系统故障，会对客户造成重大影响，因而先发优势在该行业较为明显。

凌志软件招股书显示，其2016-2018的销售费用率上升明显，主要是由于当年为激励销售人员开拓国内市场，相关绩效奖金及业务招待费等大幅增加，但国内业务规模较小，对整体营业收入的拉动有限，导致销售费用涨幅高于营业收入涨幅所致。可以看出，国内业务的开拓并没有那么顺利，开拓成本高企。

图表 9：近两年销售费用上升明显

数据来源：choice、时代商学院