导语：公共卫生事件扩散，海外股市剧震，恐慌情绪蔓延。危急时刻，央行是否该出手入市？我们特此重发2019年2月发布的报告，检视日本央行两次入市购买股票的得与失。

摘要

关于央行是否应该购买股票的问题，一度引发市场的广泛讨论。在全球主要央行中，日本央行参与股票市场的经验最为丰富。

历史上日本央行曾经发起过两次股票购买计划，一是在商业银行资本充足率承压的背景下从商业银行手中购买其持有的股票，实现曲线“注资”商业银行的目的;二是在通胀低迷、短端利率已无下行空间的情况下通过购买股票ETF来降低市场风险偏好。

然而，日央行经验表明，以购买股票作为央行货币政策手段仍然面临三大挑战：如何避免央行购买股票扭曲市场机制;如何平稳退出股票市场，重构央行资产负债表；如何解决央行购买股票可能造成的损失。

目前我国商业银行很少持有股票、消费领域价格水平也较为稳定，央行没有采用购买股票这一非常规货币政策手段的必要。

关于央行是否应该购买股票的探讨，一度引发市场广泛关注。由于股票价格的剧烈波动可能使央行资产负债表过度暴露于市场风险之下，因而，购买股票往往是中央银行在特殊环境下采取的非常规手段。在全球主要央行中，日本央行涉足股票市场的时间最长、经验最为丰富。本文将回顾日本央行“股票投资”的经验教训，并探讨我国央行购买股票的可能性。

一、日央行的“股票投资”经验

日央行曾经通过两种方式购买股票：一是购买商业银行手中所持有的股票;二是购买股票ETF。下文将分别介绍这两种非常规货币政策。

1、日央行的股票购买计划：曲线“注资”商业银行

(1)股票购买计划的诞生

与我国的商业银行不同，日本商业银行持有大量的股票资产。除以交易为目的持有的证券外，1995年至2000年，日本国内银行投资股票资产的规模在40万亿日元以上，占总资产的比例达到6%。

2000年互联网泡沫破灭触发日本股市调整。2000年至2002年间日经指数出现大幅下跌，同期商业银行股票投资相关损益由正转负。

根据巴塞尔协议，有价证券的未实现收益计入附属资本，且股票投资适用于更高的风险权重。因此，股票价格下挫不仅影响到了日本商业银行当期的盈利，也侵蚀了附属资本，使日本商业银行资本充足率承压。到2002年末，日本主要银行资本充足率下降至9.6%，较2000末低1.5个百分点。

在股价下挫侵蚀资本充足率的同时，日本商业银行还深陷于不良贷款的泥淖之中。20世纪90年代至2002年，日本商业银行处置了超过90万亿日元的不良贷款。即便如此，截止2002年9月末，银行不良资产规模仍然高达40万亿日元。不良贷款高企损害了商业银行信用扩张的能力，阻碍了日央行货币政策的传导。

在此背景下，2002年日央行提出了解决不良贷款问题的三个原则：合理评估不良贷款价值并快速处理;提高银行和企业的竞争力;保证金融体系稳定。考虑到短期内股票资产带来的风险已经成为银行体系的重要不稳定因素，保证金融体系稳定的措施之一就是加速商业银行减少股票资产。为此，2002年10月日本央行宣布了股票购买计划(Stock Purchasing Plan)，开始购买商业银行所持有的股票，向商业银行曲线“注资”。

根据当时央行公布的股票购买计划细则，在合格机构方面，股票持有量超过其一级资本的商业银行可以参与到股票购买计划中。在合格资产方面，能够参与股票购买计划的股票需要满足三个条件：评级在BBB-及以上;每年在交易所实际交易的天数超过200天;年成交额在200亿日元以上。在投资方式方面，日央行通过信托投资的方式购买商业银行手中所持有的股票。在价格方面，日央行以市场价格购买股票。在投资限额方面，日央行计划购买2万亿日元的股票，其中，从每家银行购买的股票规模不高于以下二者的较低值：该银行持有的股票超过一级资本的部分或5000亿日元。此外，日央行对购买每家上市公司股票的规模也做出了限制。

2003年3月，日央行进一步提高了股票购买规模的上限，将股票购买总规模从2万亿日元提高到3万亿日元，并将从每家银行购买的股票的上限从5000亿日元提高到7500亿日元。

考虑到部分银行持有的股票规模仍然高于其一级资本，且减少商业银行股票投资的需求依旧存在，日央行决定将股票购买计划的期限延迟至2004年9月。

(2)股票购买计划的影响

在股票购买计划的激励下，日本商业银行大量减持股票。除以交易为目的持有的证券外，日本商业银行投资股票的规模从2001年末的38.6万亿日元下降至2004年末的22.9万亿日元，同期投资股票规模占总资产的比例从5%下降至3%。得益于股票减持，日本主要商业银行资本充足率显著上升。

然而，购买商业银行手中的股票将市场风险从商业银行转移到了中央银行。日央行需要承担股市波动可能造成的损失。日本央行会计准则规定，央行需要为股票的未实现损失计提拨备，计提规模等于股票市值与账面价值之差。起初，日本央行计划在2007年至2017年之间出售所购买的股票。然而，由于次贷危机后日本股票市场再度重挫，2008年日本央行决定延迟出售所持有的股票。

到2009年2月，日央行宣布重启股票购买计划，继续从商业银行手中购买1万亿日元股票。与上一轮股票购买计划不同的是，此次日央行放低了合格参与者的标准，规定持有股票超过一级资本50%或5000亿日元，或根据国际标准计量资本充足率的银行均可以参与到股票购买计划中来。当时，日央行计划在2012年至2017年间出售股票。最终受金融市场环境影响，日央行决定将完成股票出售的最终时间节点从2021年推迟至2026年。因此，日央行至今未能退出股票购买计划。

2、日央行的ETF购买计划：修复风险偏好

(1)ETF购买计划的诞生

除了购买商业银行手中的股票外，2010年起日央行开始从公开市场中购买股票ETF。2010年日本经济低迷，核心CPI同比持续为负，日央行预计日本经济复苏的到来可能迟于预期。同时，居民部门的风险偏好较低。2010年日本居民持有存款占其金融资产的比例达到53%，显著高于同期美国的15%。

为了提振物价和提高风险偏好，2010年10月日央行决定进一步强化当时的宽松货币政策，推出全面货币宽松(Comprehensive Monetary Easing)：第一，明确零利率政策;第二，明确提出在价格目标实现前将维持零利率;第三，考虑到短端利率已经基本没有下降空间，日央行将引导长端利率和风险溢价下行。而引导风险溢价下行的重要手段，就是购买包括企业债券、股票ETF和REITS等在内的风险资产。

2010年11月，日央行进一步发布了ETF购买计划的细则。购买对象方面，日央行将购买跟踪东京股票价格指数(TOPIX)或日经225指数(Nikkei 225)的ETF。购买方式方面，日央行指定从事信托业务的银行为受托方，通过信托购买ETF。购买价格方面，ETF的购买价格原则上应当与股票的加权平均价格相一致。

此后数年内，日央行从购买规模和购买范围两个方面拓展ETF购买计划。

一方面，日央行数次提高ETF购买规模。2011年东北太平洋地震后，为了防止经营情绪恶化、防范金融市场风险偏好下降，日央行将资产购买规模提高5万亿日元，达到40万亿日元。增加的5万亿额度主要用于购买风险资产，其中包括0.45万亿日元的ETF。2013年日央行推出QQE(Quantitative and Qualitative Easing), QQE的措施之一是大幅增加ETF购买规模。到2018年12月，日央行持有ETF规模达到23.5万亿，占日央行总资产规模的4.3%。

另一方面，日央行调整了购买ETF的类型与比例。2014年，追踪JPX日经400指数的ETF成为日央行的合格ETF投资标的。2018年日央行决定将更多资金用于购买覆盖范围更广、以市值为权重的TOPIX指数ETF。在全年5.7万亿日元的ETF购买额度中，4.2万亿将被用于购买追踪TOPIX的ETF，其余1.5万亿可用于购买追踪TOPIX、日经225或JPX日经400的ETF。而在2016年的5.7万亿日元ETF购买额度中，仅2.7万亿被专门用于购买追踪TOPIX的ETF。

此外，2016年日央行发布了通过购买ETF支持企业投资的特殊条款，符合以下条件的ETF也可以成为日央行购买的对象：第一，ETF所追踪的指数由积极投资的企业组成，该企业的资本支出、研发支出或人力资本投资需呈现上升趋势，且这种投资能够从销售、盈利或生产率等方面提升企业的成长潜力;第二，指数所涵盖的企业信用资质优良，企业与行业覆盖面广，以免风险过度集中;第三，指数所涵盖的企业股票流动性高;第四，合理披露指数编制方法、权重等;第五，指数不得为增强型或杠杆型等。

(2)ETF购买计划的影响

日央行的ETF购买计划的确起到了修复风险偏好、提振资产价格的作用。随着CME和QQE的先后推出，日本居民持股占金融资产的比例从2010年的6.8%提高到2017年的13.1%。Lam(2011)，Barbon和Gianinazzi(2017)都发现日央行资产购买计划对股票价格产生了积极影响。

然而，日央行购买ETF的尝试也面临诸多问题。在宏观层面，包括购买ETF在内的日央行量化宽松政策未能使日本摆脱低通胀困扰。2018年日本核心CPI同比约0.9%，仍然低于2%的通胀目标。

在金融市场层面，日央行大规模购买ETF一定程度上造成了市场机制的扭曲。一方面，在理想情况下，日央行购买ETF应该对不同上市公司的融资成本产生无差别的影响，以免扭曲市场机制。然而在实际操作中，日经225指数为股价平均数，这意味着一些市值较低但价格较高的上市企业能够对日经225指数产生较大的影响;但TOPIX指数覆盖在东京证券交易所一部上市的所有公司，且以市值为权重。在同时购买TOPIX和日经225指数ETF的情况下，日央行的股票资产配置将向日经225指数中所包含的企业倾斜，尤其是部分包含在日经指数中的小市值、高价格的股票将被高估。

另一方面，随着ETF购买规模的扩大，据日经新闻报道，2018年3月日央行已经成为约40%上市公司的前十大股东之一，但日央行并不行使投票权。在日本亟需改革公司治理的情况下，日央行这一沉默的股东的存在可能对上市公司治理产生消极影响。

对于日央行自身而言，持有股票使日央行面临更高的市场风险。根据Fueda-Samikawa和Takano(2017)的估算，如果股价下跌20%，日央行在ETF中的未实现收益将全部消失。随着日央行持有ETF规模的上升，日央行将面临更高的市场风险，而这种风险最终可能转化为日本纳税人的损失。

二、日央行“股票投资”的镜鉴

通过上文的分析可知，日央行曾经在商业银行资本不足和通胀长期低迷两种情况下决定购买股票。而这两种情况都不适用于我国。

第一，《中华人民共和国商业银行法》规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。”因此，我国商业银行极少持有存款类金融机构之外的股票，这意味着我国央行没有通过购买股票改善商业银行资本充足率的必要。

第二，近年来我国CPI同比较为稳定，消费品领域并未出现通缩压力。央行没有必要为提振物价而购买股票。

而且，从日本经验来看，中央银行以购买股票为货币政策手段仍然面临三大挑战。第一，如何避免央行购买股票扭曲市场机制。即使央行购买以市值为权重、覆盖全部上市公司的指数型ETF，也只能降低上市公司的融资成本，这可能使上市公司与非上市公司的融资成本差异进一步扩大。央行无法行使上市公司股东投票权的问题也难以解决。第二，如何平稳退出股票市场，重构央行资产负债表。2002年日央行启动股票购买计划，但数次推迟股票出售时间，至今未能完成股票出售。一旦日央行开始出售股票，股票市场有再次下跌的风险。第三，如何解决央行购买股票可能造成的损失。股票市场波动难以避免，如果股价下跌使央行资产受损，这一损失可能最终转化为纳税人的负担。（编辑：罗兰）