「歴史的に悪い結果だった」。長く市場に関わってきた関係者でもこう驚いたのは、今月20日に財務省が実施した満期までの期間が20年の国債の入札です。

国債の入札では、落札した平均価格と最低価格の差をテールと呼び、このテールが小さいほど入札が好調（＝需要が高い）とされ、逆にテールが大きいと入札は低調（＝需要が低い）とされます。

この日の入札では、平均価格が99円29銭だったのに対し、最低価格は98円15銭。この結果、テールは1円14銭となり、34銭だった前の月の入札と比べると一気に80銭も拡大しました。テールは、1987年以来、38年ぶりの大きさになりました。入札の結果、国債に対する投資家の需要が極めて低いという事態が明らかになったのです。

国債への需要の低下は、すでに発行された国債が取り引きされる債券市場でも見られています。特に満期までの期間が30年、40年という超長期の国債で鮮明です。

そして「歴史的に悪い」結果となった国債の入札が行われた今月20日、30年ものの国債の利回りは一時、3.140％まで上昇。翌日21日には3.185％まで上昇し、過去最高を更新しました。40年ものでは22日に利回りは3.675％と2007年に発行が始まって以来、最も高い水準となりました。

なぜ国債の需要が低下し、超長期の金利が上昇しているのか。

金融市場では、その背景には主な買い手になっている生命保険会社が国債の購入を減らしていることに加え、消費税の減税の議論が盛んに行われていることが関係していると指摘されています。

一般的に満期までの期間が長い債券には、投資家が長く保有している間に何が起こるかわからないという不確実性を反映して、「タームプレミアム」という金利が上乗せされます。リスクの高さを考慮して、投資家にとってはリターンが追加されているという考え方です。

ここで考慮されるリスクの中には、将来的な政府の財政悪化も含まれます。財政悪化は短期的に起こる可能性よりも、より長い期間で見た時のほうが可能性が高まるとして、30年、40年という超長期の国債には政府の財政に対する市場の見方がより反映されやすいとされています。

確かにこのところ、夏の参議院選挙もにらんで消費税の扱いを巡って与野党からの発言が相次いでいます。

物価高の中で家計を支援するために税率の引き下げを求める声や、軽減税率に限って引き下げを求める声、また、減税実施までのつなぎの措置として給付を求める声も上がっています。

引き下げの期間を限定すべきだという意見や、代わりの「財源」を示した上で引き下げを求める意見もあります。その一方で税率の引き下げに否定的な声も上がっています。

減税による財政悪化に市場が「NO」を突きつけた事例があります。「トラスショック」です。

3年前の2022年に誕生したイギリスのトラス政権（当時）はインフレに直面する国内経済を支えるため、就任直後に大規模な減税策を打ち出しました。しかし、その財源が示されなかったことに金融市場が反応。イギリスの財政が悪化することへの懸念が一気に高まり、イギリス国債、ポンド、株式がそろって大暴落。この事態に直面し、トラス政権は退陣に追い込まれました。

また世界最大の経済大国、アメリカをめぐっても、直近で大きな動きがありました。今月16日には、大手格付け会社の1社、「ムーディーズ・レーティングス」が、アメリカ政府に対する格付けを最上位の「Aaa」から「Aa1」へと1段階引き下げました。引き下げの理由として、財政赤字の拡大などをあげています。

消費税の議論を受けて現在、日本の債券市場が明確に反応していますが、今後の消費税がどうなるかは、為替や株価にも無関係ではないという指摘も出ています。

為替市場の動きについては、日本政府、日本国債の格付けを行う格付け会社の受け止めがポイントになると指摘されています。

三菱UFJ銀行 井野鉄兵チーフアナリスト
「為替市場では、このところ関税措置をめぐる日米交渉で日本がドル高円安の是正を求められるのではないかという観測もあって、投機筋を中心に円買いのポジションが膨らんでいる状態だ。大手格付け会社が消費税の減税によって財政悪化の懸念があると判断し、日本国債に対する格付けを引き下げたり、今後の見通しを将来的に引き下げる可能性がある「ネガティブ」とした場合に円買いのポジションを解消するきっかけになり得る。もしそうなった場合には、急速な円売りの動きにつながる可能性がある」

一方で株式市場はどう動く可能性があるでしょうか。

大和証券 坪井裕豪 日米株チーフストラテジスト
「株式市場は、短期的な材料で動きやすい側面がある。消費税減税が実施された場合には国内の個人消費が押し上げられることになるわけで日本では個人消費はGDPへの寄与度が6割とも言われている中でその押し上げ効果は大きなものがある。国内の消費に直結するような流通や食品関連の企業、さらに高額の自動車や住宅を扱うメーカーといった企業の業績の拡大も期待できる」

仮に消費税が減税されれば、短期的には消費が拡大し、経済を押し上げるとして株式市場はそれを好感するのではないかという見方です。
ただ坪井さんは、長期的な視点でみれば財政悪化を懸念した金利上昇、それに伴う消費の押し下げには警戒が必要だとも指摘しました。

減税は行われるのか、それとも行われないのか。物価の上昇が続き生活の圧迫を感じる人も増える中で、その結論に注目する消費者も増えていると思います。ただ金融市場は結論だけではなく、その議論が行われていること自体に注目しています。結論はどうであれ、なぜそうなったのか、そして日本経済にどのような影響を与えるのか、市場は冷静に見つめています。