与劳动力市场的工资定价机制相似，金融市场里的利率同样对货币风险敏感，或许比工资对汇率变化的反应更加及时。

    1971年的"尼克松冲击"之后，日元兑美元汇率首先升值大约17%，大多数分析者认为这标志着美元对其他所有主要工业国货币的一次性贬值开始。但是，到20世纪70年代末，美国开始对其最重要的商业竞争者--日本施加政治压力，要求日元升值。1977年，随着贸易争端和美国对从日本进口的商品进行贸易制裁的威胁，美国财政部部长迈克尔·布卢门撒尔（Michael Blumenthal）声称日元应该升值。随后1978年，卡特总统实行"拯救美元一揽子计划"，导致日元大幅升值。此时，金融市场的运行态势让人觉得日元仍将继续升值，未来走势还不确定。

    不被日本政府直接控制的10年期国债的长期利率能更好地反映出对这次汇率预期的巨大变化。如图1所示，1978年之前日本国债的利率大约与美国10年期的国库券利率相似，如果追溯到二十世纪五六十年代，日本国债的利率大概比美国国库券的利率高出1～2个百分点。但到1978年，两国国库券的利率关系发生了转化。从那时起，日本国债的利率平均比美国国库券利率低3～4个百分点。2007年7月，美国国库券利率大约为5.04%，而日本同期国债利率是1.97%。

    从1978年到1996年，日本与美国国债的利差可以通过无抛补利率平价原则（open-interest parity）来解释。从图2中，我们看到1971～1995年日元兑美元的升值趋势，每年升值幅度大概有 3～4个百分点。但从1995年起，从美日贸易净额看，日元并没有升值，尽管当时日元兑美元的汇率波动很大。美日之间较大的利差仍然存在。这种反常是因为日本日益明显的"货币错配"现象产生了日元资产利率的负风险溢价(negative risk premium)现象。

    流动性陷阱与投资组合不稳定

    日本的银行、保险公司、信托基金，甚至一些私人都持有各种期限的美元资产。针对货币风险的利率调整对短期期限资产来说要比对10年期国债难得多，如图1所示。究其原因，第一，工业国家政府倾向于把一些短期银行间利率，如美国的联邦基金利率，日本的国债回购市场利率（Gensaki）作为货币控制的工具。第二，如果货币风险太大，日元资产的名义利率，尤其是那些短期日元资产的利率，将最终降为零利率。图1所示的是1995年早期持续至今的短期日元资产接近于零利率的现象（所谓的流动性陷阱）。

    对经济政策实施而言，流动性陷阱主要有以下几点含义。第一，日本在"失落的十年"间，甚至现在，当短期利率从零利率的水平上有所回升时，中央银行都没能通过传统的降低短期利率措施来刺激国内需求。第二，使短期利率接近于零利率极大地减少了日本商业银行的利润率。1990～1991年，日本房地产和股市泡沫破裂之后，大量银行贷款违约导致银行资产负债表上的不良贷款出现。这是不足为奇的，奇怪的是即使国家多次注资补贴，这些银行十多年来也没有从不良贷款问题充斥的困境中走出来。我和戈雅（Goyal）于2003年撰文谈到，这种反常现象是由于长期处于流动性陷阱中的日本人为降低银行利润率而产生的。第三，一旦日元利率降至零利率附近，就会导致日本境内持美元/日元资产的资产组合更严重的不稳定。因为日元利率不可能降到零利率以下，资产组合稳定性的条件就会在短期资产到期时受到破坏，对长期资产的稳定性也会产生扩散效应。日本的私人金融机构由于担心日元又一轮升值，很有可能大量把美元兑换成日元。而日本银行为了阻止日元大幅升值，大量抛出日元，购买贸易顺差流入的美元，造成官方外汇储备中美元大幅增加。

    很明显，前两个原因对理解日本过去萎靡不振的经济现象以及持续至今的通货紧缩阴影至关重要，但第三个原因则不易察觉。对某美元资产的利率而言，在低利率的流动性陷阱中，相同到期期限的日元资产利率不能降得足够低，因为这会导致日本金融机构在美日利差存在的背景下持有更具风险的美元资产，而美元与日元资产的利差取决于日本私营部门所持有的美元资产存量。由于当前存在经常项目顺差，如果私人持有的美元资产大于日本金融机构持有的净值，那么日本金融体系在面对大量日元挤兑时就会变得十分脆弱。

    另一方面，一旦发生日元挤兑，在日本银行从私营部门大规模购买美元资产期间，日本保险公司、银行等最终将会乐意持有剩余的少量美元资产，因为他们知道日本银行将会维持现状，不会让日元进一步升值。日元挤兑之后，这些机构可能在数月或数年中都愿意重新累积具有更高收益的美元资产存量，这样在不需要日本银行干预的情况下，也能为持续的经常项目顺差提供融资。

    如果日本短期利率维持在零利率左右，而且日元没有在 "抨击日本"的压力下升值，那么美国利率的走势就成为决定挤兑日元现象是否存在的最大因素。美国在2001年高科技泡沫破灭后，短期利率急速下降，联邦基金利率在2004年1月降到史无前例的最低点1%。由于日本短期利率从零利率开始上调，美国与日本短期利率之差大幅缩小。于是，日本私营部门抛售美元资产，官方外汇储备中美元大幅增加。从2002年年末到2004 年年初，日本官方外汇储备总额几乎翻倍。起初是日本外汇储备中的货币挤兑，紧接着外汇储备维持平稳状态，这些都是日本外汇储备早期变化的部分经历。

    2007年，在递交给美国财政部部长保尔森的信中，美国立法者和密歇根汽车制造商们把日本三年来在外汇市场所进行的干预行为作为日本操控货币的证据。2007年3月9日，彭博新闻社报道，"民主党人士说，美国前财政部负责国际事务的副部长约翰· 泰勒在《全球金融战士》一书中认为布什政府坐视日本政府人为压低日本汇率，这挫伤了美国制造业。泰勒说他们默许日本在 2003～2004年抛售日元购买美元，人为阻止日元兑美元汇率走强，最后帮助世界第二大经济体走出持续十年的经济低谷"。

    但是2004年3月之后，美国利率开始攀升至"正常"水平，扩大了与日元资产短期利率的利差。日本私营金融机构于是回过头来购买因日本经常项目顺差产生的大部分美元资产，而日本银行几乎没有采取任何干预措施。然而这只是暂时的，由于日本私营机构的资产组合中美元资产比重增加，货币错配现象也会随之累积，日元资产的风险溢价变为负向，但其负值程度尚不足以让日本私人投资者不断增加其美元资产存量（因为日元利率开始从零利率反弹）。任何货币升值的谣言都将导致又一轮私人投资组合中的货币兑换，官方外汇储备中的货币组合也会随之变化。

    稳定日元

    如果不是依靠"过度"的出口扩张政策，日本现在仍然还在通货紧缩的陷阱中徘徊。我认为，日本首先应该减少能导致 "低利率流动性陷阱"和削弱日本银行刺激国内经济能力的外汇风险；此外，外汇风险还会导致国际金融中介活动，进一步加大日本的经常项目顺差，从而造成更大的汇率波动。

    稳定日元兑美元的名义汇率是上策。如果日元长期盯住美元在一个狭窄范围内波动，随着日本利率的负风险溢价现象消失和对未来通货紧缩的担心消退，日本的名义利率将会上升至美国利率的水平。正如在二十世纪五六十年代，美元汇率再次成为名义"锚"。如果资本市场和劳动力市场的风险降低，对未来通货紧缩的担心消除，适度提高的名义利率就不会产生通货紧缩影响。一旦日本雇主更有信心，相信日元不会再次踏上持续升值之路，他们在支付工资时将会更加慷慨。随着个人可支配收入增加，住宅建设兴起，私人消费也会随之大幅度增长。

    日元盯住美元，同时日本银行允许国内名义利率上升，这样将会抑制流动性陷阱现象，日本银行也能恢复一些操控力（尽管有限）。另外，日元套利交易也会消失，取而代之的是更正常的国际金融中介活动，如日本保险公司自主购买海外金融资产；银行和养老基金资产的增加，而政府在购买外汇储备中的作用将会减弱。即使过剩的储蓄因较大规模的私人消费而有一定程度的减少，日本仍然是一个大的国际债权国。一旦外国人知道日元不会进一步升值，他们将更愿意以日元举债，而且也不会因日本央行停止累积美元储备而抱怨太多。

    尽管技术上可行，稳定住日元兑美元的汇率也会产生一个政治问题。稳定日元汇率正好与目前欧洲和美国要求日元升值的呼声相矛盾，欧美国家呼吁要么日本银行直接卖掉美元储备，在外汇市场上购买日元资产，要么间接提高国内利率来吸引更多的外国资本。然而官方敦促日元名义汇率升值会进一步加剧对日本面临的通货紧缩压力的担忧。正如二十世纪八九十年代，日本国内工资和物价的走低造成的后果最终抵消了日元任何名义汇率上的升值对国际竞争力产生的影响，而日本也深陷于通货紧缩的陷阱。

    毋庸置疑，一个稳定住日元兑美元汇率的新政需要美国的通力合作。新政如何实施，我和大野健一曾在十年前的《美元与日元：解决美日两国的经济冲突》一书中详细谈到。本文的一些分析对正处于汇率困境中的中国也有一定参考意义。以史为鉴，才能避免重蹈日本泡沫经济的覆辙。（作者为斯坦福大学教授）

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