全球金融市场不会在短期内恢复稳定，世界经济也存在下行的风险。就日本经 济而言，由于能源和原材料高价格造成的收入外流，因此存在国内需求减弱的风险。 日本银行将密切关注经济增长的下行风险。

    当前日本经济形势

    自2002年年初以来，日本经济一直保持温和而持续的增长。但是，自2007年年底以来，经济增长的步伐逐渐放缓。由于能源和原材料价格的上涨，企业固定资产投资一直没有增长，而且能源和原材料价格今年春季以来出现了加快上升的局面，这情况降低了企业的利润。由于价格上升，私人消费也一直比较疲软，工资增长比较缓慢。同时出口增长的步伐也有所放慢，因为世界经济增长出现了下降。在这种形势下，在8月中旬举行的货币政策会议上，日本银行的判断是日本经济增长放缓。

    另一方面，价格水平却一直在上升。国内企业商品价格指 数（CGPI）7月份比2007年同期上涨幅度超过了7%，主要是由于钢铁和石油产品价格的上涨。这一上涨幅度是自1981年以来 27年中最高的。剔除新鲜食品的消费价格指数（CPI）7月份比2007年同期上涨了2.4%，是除1997财年以外16年中最高的， 而1997财年CPI的上涨是由于提高了消费税。

    由于经济增长疲软和价格上涨，因此日本目前面临着困难的局面。这种局面是由于两个因素造成的：全球金融市场的动荡和世界经济增长的下降；能源和原材料价格的上涨。

    全球金融市场的动荡和世界经济增长的下降

    美国次级抵押贷款问题是全球金融市场动荡的根源，而且这一问题的性质随着时间的发展也在出现变化。

    第一阶段是所谓的"流动性约束"，当时证券化产品的销售出现了问题，金融机构面临筹集资金的困难。以后出现了第 二阶段的问题--"信贷收缩"。在此阶段，金融机构收紧了 信贷标准和降低了贷款积极性，这对经济造成了巨大的向下压力。最近出现的是第三阶段。在此阶段，不仅是与次级贷款相关产品，而且包括商业不动产贷款和消费贷款的违约率都出现了上升，反映了美国经济的疲软。结果是，经济增长疲软造成 了金融机构资产质量的进一步恶化，这又对经济产生更大的负 面影响，这种局面已经成为当前关注的焦点。换句话说，在第 三阶段，令人担心的问题是金融市场、资产价格和经济活动之间的负面相互影响。

    美国经济很可能会继续低迷一段时间，因为目前还看不到这种负面影响什么时候消失和如何消失。在欧洲，经济增长也进一 步放缓。在亚洲，虽然中国和印度的经济继续保持高速增长，但一些新兴工业化经济体和东盟国家正在出现出口恶化和国内需求 下降的迹象。总体上讲，世界经济增长率不可避免地会出现下降，尽管与过去30年的平均水平相比，增长速度仍然较高。

    能源及原材料价格的上涨和日本经济

    由于日本严重依赖资源进口，因此通过收入流出效应，能源及原材料价格的上涨对日本经济造成了向下压力，同时对价格造成向上推力。

    即使与过去两次石油危机相比，当前的石油价格上涨幅度 也是历史上最大的。在第一次石油危机期间，原油价格从每桶 3美元上涨到12美元（上涨了3倍），在第二次石油危机期间，原油价格从每桶15美元上涨到40美元（上涨了1.5倍）。而在 当前事件中，如果我们从2002年开始计算，当时原油价格是每桶21美元，目前（2008年9月--编者注）价格水平在110～120美元，是2002年水平的5倍多。因此，当前阶段由于原油 价格上涨导致日本收入的流出幅度也是最大的：大约占实际 GDP的5%，而在前两次石油危机中大约占GDP的3%。

    除非出口价格与进口价格同时上涨，否则就无法抵消原油价格上涨的影响（如收入流出和产能下降）。但在许多情况下， 通过我们自己的努力可以改变当前的状况。实际上，在前两次石油危机出现后的一段时期内，经济和价格的变化有很大差异。

    在第一次石油危机期间，日本经济同时经受了高通货膨胀 和经济停滞的冲击，换句话说，就是出现了滞胀局面。经济活动突然收缩，而CPI年上涨率最高达到25%。与之明显不同的 是，在第二次石油危机期间，日本持续保持3%～5%的增长率，而CPI只有一位数的上涨。

    在两次石油危机中，有很多因素造成了日本经济增长和价格状况的差异，但其中有两个因素可能是最重要的。

    第一个因素是危机发生前的经济及价格形势存在差异，政策反应也不同。在第一次石油危机之前，日本经济处于过热状态，金融环境是过度适应性的，这提高了家庭和企业通货膨胀的预期。在此背景下，原油价格上涨使局面进一步恶化。而当第二次原油危机出现时，日本经济没有处于过热状态，金融环境也不是过度适应性的，而且及时采取了货币紧缩的对策。这使通货膨胀预期保持在低水平，并成功避免了第二轮效应-- 原油价格上涨造成非石油产品和服务价格的上涨。

    第二个因素是日本成功地转变了经济结构，接受了由于原 油价格上涨而造成的相对价格变化的事实。在第一次石油危机之后，日本企业采取了节能措施，结果与第一次石油危机期间相比，1980年单位产出的原油消耗量下降了22%。同时，日本企业充分利用经营环境的变化，尽力开发节能产品。

    上述经历清楚地表明，需要采取必要政策来应对当前原油价格的上涨。第一，必须避免第二轮效应，使通货膨胀得到抑制，将价格上涨限制在进口成本环节，不使进口成本上升传递 到产出价格。第二，关键是要促进经济和产业结构改变，使其 适应新的相对价格结构。

    但需要指出的是，当前的原油价格上涨也与过去危机有不同之处。在过去的石油危机中，供给约束是油价上涨的主要原因。但在当前阶段，主要原因是世界经济结构的改变，因为新兴经济体的迅速崛起。如果从更长期的视角来分析当前的油价 上涨，我们可以认为油价上涨与次级抵押贷款问题都有类似的背景，两者同时出现也不是偶然的。

    全球经济和日本经济中长期面临的问题

    回顾全球经济的主要轨迹，我们可以发现原油价格的上涨总是与证券化产品市场（包括次级贷款支持的产品）的过热同 时发生。在这两个事件发生的时期，尤其是2003年及其以后 时期，世界经济同时处于高增长和价格稳定的良好状态。支持 这种状态的一个主要因素是新兴经济体进入市场经济体系，扩 大了全球的供给能力，造成了低通货膨胀的环境。在这种形势下，全世界都在实行适应性货币政策。

    但在这些有利环境下，我们今天看到的世界经济中的问题已经开始形成。第一，新兴经济的快速增长加大了对原油 等资源的需求。此外，这些经济体收入水平的提高增加了对一般商品如食品等的需求，这提高了国内的通货膨胀率。第 二，由于长时间有利的经济环境和适应性金融条件，投资者和金融机构放宽了信用标准，这导致了信贷扩张和资产价格的上涨，并最终造成了美国次级抵押贷款问题的出现。

    虽然次级抵押贷款问题产生和油价上涨的原因是复杂的，但两者的类似之处是，如果没有全世界的高速经济增长和适应性金融条件，它们都不会发生。这一事实会对今后日本和 世界经济的发展产生几种影响。

    第一，世界经济应当正处在转向可持续增长轨道的过程之中。经济增长下降对所有国家都会造成困难，但在能源和原材料价格居高不下的背景下，世界经济的某种调整似乎是必要的，只有进行调整才能满足下一阶段发展的条件（如稳定的资源价格）。

    第二，从实施货币政策的角度讲，长时期的适应性金融条件所引起的风险值得关注。回顾以前几次的金融业和资产价格 泡沫情况，包括日本的资产价格泡沫，我们可以看到，许多泡沫出现之前都有一个价格稳定和持续的低利率时期。但是人们很难识别泡沫的出现和破灭。因此，我们应当记住如下观点，即过度适应性金融条件通常会在一段时滞之后造成经济的大幅 度波动，尽管这种观点可能还没有得到有力证据的支持。

    第三，能源和原材料价格尽管从目前来看似乎不会继续上涨，但这类商品的价格回落到以前低水平的概率可能很低。在这种情况下，对日本经济来说，最重要的是转变企业的生产结构，以适应新的相对价格结构和更好地配置资源，并积极地应 对经营环境的变化和创造富有竞争力的领域。

    在这方面，日本企业已经开始实施一些目标，以应对能源和原材料价格的上涨和对环境问题的关注。这些目标包括减少 使用钢结构和增加再利用边角料、使用石油替代能源和引进节 能设备。一些大企业已经增加资本支出来改善效率。在新产品 开发方面，汽车厂商一直在研究开发节能产品如混合动力车和 电力车，而且混合动力车的销售在稳步增加。一些电器厂商正 在增加使用替代能源的产品，如太阳能电池等。

　　日本经济的前景和货币政策实施

    日本银行的基本判断是，近期内经济增长会继续保持疲软，因为能源和原材料的高价格以及其他经济体的增长下降造 成出口增长缓慢。日本经济的疲软是由于受世界经济大范围调 整所累。在这种情况下，需要分析的是日本经济是否会经历一个深幅度调整阶段。我认为这种情况出现的概率很小。

    第一，由于企业的调整，而且这种调整从上世纪90年代以 来一直延续到现在，"三个过剩"--即产能、就业和负债过 剩--已经消除，日本经济已经对影响经济增长的负面冲击更加具有弹性。第二，与美国和欧洲金融机构相比，日本金融机构因次级抵押贷款所遭受的损失有限，而且日本金融市场继续 保持稳定，这表明金融体系的功能没有受到损害。第三，日本 的金融条件一直是适应性的。虽然也有人担心建筑和房地产企业以及一般小企业的融资条件正在变得越来越严峻，但总体金融条件一直是适应性的。短期实际利率（市场隔夜拆借利率减去CPI）一直为负值，而且政策利率（无抵押隔夜拆借利率）一直保持在0.5%的低水平。企业的融资成本仍然较低。预计这种公司融资的适应性环境将继续支持企业经营。

    由于上述原因，可以合理地预期，随着商品价格的稳定和 世界经济摆脱下降阶段，日本经济的基本走势将逐步回到温和 增长的轨道。

    目前，日本的CPI年度上涨幅度超过了货币政策委员会各 成员"认可的中长期价格稳定"的范围，这一范围是货币政策 的中长期目标。但是，对价格稳定的分析应当基于这种稳定是 否在中长期内可以持续。从这一角度考虑，需要特别关注的问 题是第二轮效应是否会出现。这主要取决于公众是否能保持对价格稳定的信心，而这种信心最终由货币政策的立场所决定。 我们认为，由于当前国内产出缺口水平、家庭对通货膨胀的预 期和企业的定价行为等因素，所以短期内不太可能出现第二轮 效应。工资变化是表明出现第二轮效应的重要指标之一，到目前为止，工资增长幅度一直很小。总之，在今后几个月内，消 费价格可能会继续上涨，因为早期进口价格的传递效应预计仍 会持续一段时间。但此后，随着国际商品价格的稳定和企业提 高销售价格的消失，预计价格上涨幅度会逐步下降。

    但是经济发展和价格变化的前景中存在着巨大的不确定性，各种风险因素都会影响到前景。全球金融市场不会在短期 内恢复稳定，世界经济也存在下行的风险。就日本经济而言，由于能源和原材料高价格造成的收入外流，因此存在国内需求 减弱的风险。日本银行密切关注经济增长的下行风险，尽管日 本经济目前并不需要调整产能和就业。

    就价格变化而言，能源和原材料价格已经上涨了很长一段时间，因此这次上涨不应当被视为是"临时性的"。另外，由 于日本经济近年来没有出现高通货膨胀，因此日本应当关注家庭通货膨胀预期和企业定价行为的变化可能造成第二轮效应的风险。

    当前形势要求日本同时密切关注经济增长的下行风险和通 货膨胀的上行风险。另外也需要关注如下风险，即如果经济增长的下行风险减弱，则长时期的适应性金融条件可能导致经济 活动和价格的波动，这也是世界经济近期的经历所证明的。日 本银行将继续认真分析经济活动和价格水平的未来变化，密切 关注各种预期的可能性和影响上行或下行风险的各个因素，并 以一种灵活的方式实施货币政策。由于全球金融市场不会在短 期内恢复稳定，而且经济活动和价格变化前景存在诸多不确定 性，因此对日本银行来说，确保日本金融市场的稳定非常重要。

    结束语

    货币政策需要经过大约一年半到两年的时间才能影响到整个经济。因此作出对这一时滞期的宏观经济预测非常重要。大 家可以想象作出这样一种准确预测的难度。但是，根据我作为一个决策者的经验来讲，更难做到的是判断当前的经济状态。 为了做到这一点，认真分析宏观经济指标和微观信息同样都非 常重要。宏观指标和微观信息各有其优缺点。宏观经济指标非 常重要，但由于信息收集与发布之间的时滞，所以无法表明最 新的情况。而通过与企业交流而得到的微观信息具有时滞很短 的优点。而且微观信息也包括无法用数字来反映的信息，如企业情绪等。但是微观信息也有缺点：在企业和行业之间，通常 对经营条件的看法存在很大差异；被访问者也可能无视其经营 的正面消息。

    我们充分了解这两种类型信息的优点和局限性，我们将尽 力获得尽可能多的微观信息。为了深入分析各种经济实体的活 动，日本银行分布在全国的32个分行和12个地方办公室发挥着主要作用。分支机构对本地经济情况和企业及金融机构行为 的分析通过各种方式集中到日本银行总行。来自分支机构的信息经过整理后每个季度一次在《地区经济报告》上发表。分支 机构也在当地每月发布信息报告。日本银行分支机构的采访和 调查为日本银行的货币政策提供了一个非常重要的基础。