日本10年期国债收益率降至纪录最低水平0.045%。日本2年期国债收益率降至纪录低位-0.17%。

市场分析

日本“负利率”引发三大蝴蝶效应

这次突然的负利率政策极有可能是日本新一轮史无前例货币宽松政策的开始。日本货币政策传导机制可能会出现新特征，日本央行或持续释放宽松“核弹”，全球货币政策格局转为宽松力量步步紧逼，紧缩力量无奈退守的格局。

日本央行货币政策委员会上周五宣布，从2月16日起对金融机构存放于央行的部分超额准备金实施-0.1%利率。虽然此前市场纷纷猜测日本央行或许会在近期采取货币政策行动，但在毫无征兆下采取负利率措施，令全球投资者震惊，并引发市场巨震。日元应声急贬2%，连破119、120和121三个整数关口；日经股指当天一度大涨500点，日本债券收益率暴跌，10年期国债跌至历史新低的0.09%。

日本央行此次实施“负利率”，实际上是引进“正、零、负三级利率体系”。所谓“三级利率体系”是指：第一级是现有金融机构存放在日本央行的超额准备金（去年12个月均值之下的部分），适用+0.1%利率。第二级是金融机构存放在日本央行的法定准备金及金融机构受央行支持的一些救助贷款项目带来的增量准备金，适于0%利率；第三级是不在上述范围内的存款准备金适用于-0.1%的利率。可见，日本央行实际上并未真正实施“负利率”，日本的基准利率仍为正0.1%。所谓“负利率”旨在对银行过多超额存款准备金收取“罚金”。

日本央行这一招，既是为了满足刺激经济的急切要求，也是通缩压力所迫，更是现有政策失效的无奈之举。

安倍经济学实施3年来先后推出了“三支箭”与“新三支箭”，尽管取得了一些进展，但整体来看作用日趋式微。在“三支箭”中，大规模财政刺激政策囿于庞大的政府债务规模而力度始终有限，推行结构性改革阻力重重，进展甚小。而优先发展经济、支持育儿、完善社会保障的“新三支箭”更类似中远期愿景，缺乏立竿见影的具体政策措施。六支箭去其五，只剩下宽松货币政策这一支箭成本最低，且最有可能在短时间内看到成效。

上世纪90年代初迄今，日本始终被通缩困扰，即使黑田东彦上台实施了前有未有的质化及量化宽松措施也收效甚微。去年日本核心消费者价格指数仅增长0.5%，较2014年2.6%的增幅大为收窄。因此日本央行不得不第三次推迟实现2%的通胀目标时间至2017财年上半年，并预计2016财年通胀水平仅为0.8%。

日本“负利率”翅膀一扇动，瞬间就在国际金融市场形成了一股冲击波，并将引发一连串蝴蝶效应，比如日本货币政策传导机制可能会出现新特征，日本央行或持续释放宽松“核弹”，全球货币政策格局转为宽松力量步步紧逼，紧缩力量无奈退守的格局。

根据“三级利率体系”的规定，仅高于去年12个月超额存准均值的部分需要交“负利率”，但这部分资金目前来看非常有限甚至为零。这就意味着日本央行对金融机构“豁免”了曾把资金长期存放在央行账户上的做法，只对未来实施QQE时的增量资金施以“负利率”。这显然需要央行扩大QQE规模，然后金融机构在“负利率”的压力下为增量资金寻找合适的投资渠道，企业因此获得廉价资金，选择扩大生产与提高工资，从而刺激投资与消费增长，以上过程的实现无疑需要一个漫长的过程。二是“负利率”对应的资金尽管可能会脱离央行账户，但仍有可能继续留在金融体系中而非进入实体企业。自泡沫经济破灭后，日本的融资成本长期处于极低水平，货币政策已陷入“流动性陷阱”中，因此“负利率”政策对金融机构的影响可能十分微弱。如果没有经济向好、企业预期盈利增加的明确信号，金融机构即使把“负利率”部分的资金从央行抽出，也可能更愿意让货币继续留在非央行账户的金融体系内。因此“负利率”的刺激信贷的目的能否最终传导至企业，并推动经济复苏变得难以预料。

这次巨震极有可能仅是日本央行新一轮史无前例货币宽松政策的开始。根据国际经验，欧洲央行首次实施“负利率”后随之又跟进了一系列量化宽松政策。日本央行也明确宣称如果有必要，未来有可能进一步调低负利率，负利率政策将与质化及量化宽松举措同步实施。这表明，日本央行加大货币宽松政策，尝试多种政策手段的组合几乎是板上钉钉的事。这也意味着未来国际金融市场的日本震源才刚刚开始形成，日本央行的货币宽松政策对国际金融市场的影响恐怕将会长期持续。

在美国已进入加息通道，而欧洲央行和日本央行等则坚持推行货币宽松政策的分化局面下，日本央行采取“负利率”政策或将推动更多经济体货币当局加入货币宽松阵营。欧洲央行等本就倾向于继续加码宽松政策的货币当局有可能出台更加大胆和激进的货币政策。而当前政策取向不太明确的韩国央行等也将开始评估外部宽松货币政策环境对自身的影响，并采取措施以适应形势变化，减少对本国的冲击，货币竞争性贬值或将成为一种选择。另一方面，日本“负利率”政策可能会对美联储货币政策正常化进程产生阻碍效应。美元“一枝独强”局面已对美国出口竞争力形成冲击，加上全球经济缺乏亮点，海外业务占比较高的美国企业盈利前景不容乐观，美国经济复苏将受到一定拖累，美联储加息进程或将被迫延后或暂停。

“负利率”下的日元贬值预期增强将会冲击周边部分外向型经济体，中国、韩国等邻国首当其冲。当前我国经济正处于“稳增长、调结构”的关键时期，人民币汇率应保持相对稳定、顺势微调。人民币贬值绝非解决中国经济问题的灵丹妙药。人民币贬值在理论上会促进出口，但大幅贬值很容易激起相关国家的强烈反应，导致竞争性贬值和惩罚性关税，因此这反而会恶化中国经济本已不很理想的外部环境。由此，笔者以为，日本“负利率”政策效果尚需观察，对我国而言，暂时按兵不动或许是明智选择。（市场分析来源上海证券报）

（责任编辑：王宏贵 HF025）