来源：申万宏观微信 作者：申万宏源宏观 李勇，李一民，李慧勇

结论或者投资建议

2016年开年银监会要求债务规模较大、并有三家以上债权银行的成立债权人委员会，按“一企一策”的原则确定增贷、减贷、重组等处置措施，有扶有控，区别对待。银监会的表态，可谓背水一战，打响了2016年决心解决“僵尸企业”的第一枪。

日本在90年代初股市、房地产泡沫接连破裂后，企业经营环境恶化，偿还债务出现困难。1991年到1999年间，制造、服务、房地产、建筑、批发、零售等行业并未有效解决不良债权问题是日本第一个失去的十年的重要因素。及时处理不良债权无论对于金融稳定还是企业活力的恢复都具有非常重要的意义。

我们认为应该清理那些未来利润现值和小于当前清算资产价值的企业，保留那些未来利润现值和，大于当前清算资产价值的企业。在实际执行中，如何估算这些数值具有相当大的灵活度，取决于地方政府和地方银监局相互博弈的结果。

不良债权的处置可能面临两个方面的问题：一是来自于地方政府的压力。地方政府为保证税基，可能阻挠“僵尸企业”退市的过程，从结果而言，可能缓慢地，清算了过少的地方企业，或者错误地清算了一些企业，留下了一些本不应该被清算的企业。二是来自债权人委员会的内部博弈。结果可能导致清算进展过于拖沓，大债权人承担了超过融资比例的超额负担。

结合日本处理不良资产的经验，我们对中国这次不良资产处置的给出一部分预判：第一，债权放弃会对相关银行留下心理阴影，在未来它们会更倾向于对属于“黑名单”行业例如钢铁，有色，建材，船舶，煤炭等行业少放贷。第二，为了让多方能在短期达成谈判的和解，大量使用“复活”而不是“淘汰”的方法来处理“僵尸企业”，此时“复活”过来的僵尸企业，可能带来“复合型通缩”，使得通货紧缩延长。这是日本病的重要因素，需要尽力避免。第三，受制于地方经济增速下滑、失业率上升以及政治经济周期的影响，债务处置以及债务控制的计划在中国可能会遭遇到类似于日本的困境，地方政府可能更加关注短期的负面因素，而忽视长远利益。要避免日本债务控制和债务处置的困境，需要新的思维，需要以壮士断腕的决心推进僵尸企业的退出。

正文

1.关于债委会和日本的债务处置情况

1.1 “债委会”休克式“私了”效率公平难兼顾

2016年开年银监会要求，对于债务规模较大、并有三家以上债权银行的成立债权人委员会（以下简称“债委会”），按“一企一策”的原则确定增贷、减贷、重组等处置措施。债委会原则上应于3月底前组建成立。

我们认为银监会鼓励“休克式疗法”，鼓励“私了”。意在降低由于破产清算（所谓的“公事公办”）引致的市场情绪风险，借机摸底各地方企业债务规模，快速降低银行业系统性风险。

我们参考90年代日本泡沫经济破裂后对累积的大量银行不良债权的处理方法及产生的问题，比较当下中国的实际情况，识别异同，对未来的政策实施空间，以及后续影响做出预判。

1.2 大水冲了龙王庙之前，派大禹去“治”水

不良债权本质上是银行的不良贷款，是完全或部分无法收回的投资。中国资产证券化还在初期，经历过2008年的金融海啸后，依靠转嫁风险的方式来重塑银行业资产负债表仍然较为困难，此时银监会的表态，可谓背水一战，打响了2016年决心解决“僵尸企业”的第一枪。

此次“要求”的内容中明确表示了“陟罚臧否，不宜异同”的精神。对钢铁，有色，建材，船舶，煤炭等行业中产品有竞争力，有效益的优质企业继续给予信贷支持，帮助有前景的企业渡过难关。这是“扶”。支持工业企业积极稳妥化解产能过剩，对产能严重过剩行业未取得合法手续的新增产能建设项目，一律不得给予授信；对长期亏损、失去清偿能力和市场竞争力的“僵尸企业”，或环保、安全生产不达标且整改无望的企业及落后产能，坚决压缩退出相关贷款。这便是“控”。

1.3 似曾相识“樱花”落去，回看后泡沫经济的“日本经验”

日本在90年代初股市、房地产泡沫接连破裂后，企业经营环境恶化，偿还债务出现困难。1991年到1999年间，制造、服务、房地产、建筑、批发、零售等行业并未有效解决不良债权问题，形成了拖沓，直到小泉政府在2000年走马上任后，才大刀阔斧开始处理困扰日本第一个“失去的十年”的核心问题——不良债权问题。截至到2005年，在合计处理的1291起债权放弃的案例中，小泉时期占到的比例达到84%。

1991年到1999年这大约十年间的拖沓，从本质上，把一个健康的经济体，变成了一个慢性病的经济体。这次银监会发声，意在避免中国重蹈日本20世纪最后十年的覆辙。

2.政策“难航”，可能遇到的压力和阻力

2.1 来自地方政府的压力

如果我们认为银监会这次督办表态，是为了强化债委会的有效职能，那被督办成立了债委会的企业自然难逃“审判”，该重组的重组，该退出的退出。那什么样的企业，或者说债务背负到了多大严重程度的企业，会“被”成立债委会，这个标准的拿捏变得很困难。如果一刀切，很容易失去了微观层面，地方的特殊性的考量；如果标准太过宽松，又容易滋生舞弊。这是古典的中心化决策和去中心化决策的困境的重演。目前的政策处理是，让各地的银监局上报地方政府一个名单，从而确定企业名单实施。

最理想的状态是，地方银监局和地方政府互相监督，以最适合当地经济生态的方法，如银监会的提法般有序地“退出‘僵尸企业’”，加大信贷“起死回生”那些有希望的企业。但如果银监局权力过大，可能会退出一些本不属于“僵尸企业”范畴的企业，以表彰业绩，这反而会削弱债权人的资产负债表健康程度，削弱地方政府税基，甚至由于企业重组或者退出造成不必要的社会动荡；另一面，如果地方政府过于强势，便会有许多本来应该被清算的企业“被”幸存，很有可能是一些和地方政府走的比较近的企业被幸存，继续作为“僵尸”企业影响市场运行。拖着不即时处理“僵尸企业”会加重通缩和低增长的预期，付出的代价会越来越大。但在现实中国，后一种情况更为接近实际情况，这构成一大挑战。要打破这种困局，可能需要快刀斩乱麻。

2.2 来自债权人委员会中大债主和小债主之间的博弈

在成立“债委会”的时机选择上，参照2006年8月由中华人民共和国人大常委会通过的《中华人民共和国企业破产法》，在人民法院审理企业破产期间，债权人会议决定设立债权人委员会。债委会由债权人会议选任的债权人代表和一名债务人的职工代表或工会代表组成。人数总数不得超过九人。债委会成员应经人民法院书面决定认可。这是一种非常高效的淘汰企业的方法。原则上，此时企业残存的资产，将按债权比例优先分配给各债权人，如果资不抵债，各债权人仍按债权比例计算不得不放弃的债务规模，此时需要债权人相互磋商的空间很小。因此效率很高。

然而，经济学上有“破产成本”的概念。这类成本包括直接的律师费用，向人民法院递交破产申请后必要的预付款，伴随破产而丧失的诸多权利，以及间接的商品贩卖的停止而被竞争者企业瓜分的市场份额等成本，甚至如果是想再生重组的企业，单纯是“破产过”这个事实本身也会带来巨大的负面影响。这个成本不容小觑。

为了避免“破产成本”，在法律意义上破产清算之前，在私下进行谈判交涉，成立债权人委员会变成了一个对各方都不错的选择。就好似路上撞车的“私了”，是一次自我救赎的机会。但也形成了不公平解决不良债权的土壤。

问题的关键就在于，大小各债权人放弃债权的比例。在“私了”过程中，是通过谈判产生的，而非直接拿融资比例来计算。

我们先把债权人群体，简单分为大债权人，和小债权人，这两个群体分别拥有不同的诉求。

大债权人，如企业的主要融资行，以及母公司，他们某种意味上同被重组企业是一种命运共同体的角色，一荣俱荣、一损俱损。从某些侧面看，地方政府也可以加入这个命运共同体之中，但是地方政府会有其他的诉求，这在上面我们已经做了一些分析，他们之间是有冲突的。所以大债权人不希望企业最终进入司法程序，进入破产清算的环节，而更希望通过银监会-地方银监局这个监管机制，给地方政府施压，尽快完成“私了”，在避免“破产成本”的基础上，重建自己的资产负债表。

而另一面，小债权人，更多充当的是一种“免费乘车人”的角色。他们手头握有的最大的谈判筹码就是时间。他们可以等到企业走司法程序，进入破产清算，“保底价”就是只牺牲按融资比例配比的债权放弃的部分。从某个侧面来看，地方政府又可以加入这个群体，地方政府可以施加行政干预，支持一些小债权人提出更苛刻的条件进入谈判交涉环节，从而争取时间来想办法摘掉债务人“僵尸企业”的帽子。

这是一场以金钱换时间，以金钱保名声的谈判。从日本世纪之交的经验来看，一种普遍的情况是，小债权人的谈判筹码更有价值，导致大债权人实际的债权放弃比例在建筑房地产零售行业高于，在其他比如商社（狭义可以理解为贸易中介公司）远高于实际的融资比例。

从我国的实际来看，考虑到来自银监会-地方银监局对大债权人的压力，以及地方政府的角色。我们预判如果监管机构希望加速整顿(这是政策有效的关键)，那大债权人，也就是主要融资行将做出最大的牺牲。

3.债务处置结果及影响分析

3.1 债务阴影使得“重灾区”行业难再得到支持

日本在泡沫后的清理中，主要融资行和母公司，为房地产和建筑公司的债务重组，付出了惨痛的代价。在政府迫使下，以超过融资比例的配比被迫放弃了债权。在2008年金融海啸席卷日本之际，吃一堑长一智的日本银行业-母公司债权方，把紧急救助的对象集中在了制造业，结果由于金融海啸业绩急剧恶化的大量制造企业，依靠膨胀的负债度过了危机，在此之后也继续依靠借债度日，形成了新的“僵尸制造企业”。另一面，日本银行业-母公司债权方，面对曾经吃过暗亏的房地产、建筑、零售行业，见死不救，甚至出现了奇葩的所谓的“黑字破产”现象，即上一个四季报依然报收盈利的企业，在下一个季度之时已经破产的怪现象。不得不说，“父债子偿”，一些本来优质的这些有黑记录的行业的企业倒在了历史包袱上。

借鉴日本的案例，考虑到债务阴影的影响，这次“重灾区”的行业，比如钢铁、有色、建材、船舶、煤炭等行业中较冒进的企业，恐怕再遇到风吹草动，将很难再得到及时的输血，起死回生。

3.2 如果复活的“僵尸企业”更多，通货紧缩持续时间将延长

日本在2000年伊始的十年，由于在处理“僵尸企业”的方法选择上，大多采取了重生，而不是淘汰的方法，导致一度濒死的“僵尸企业”，其实并未退出市场。从日本经历过的所谓的这第二个“失去的十年”中我们观察到，这种复活的“僵尸企业”，能够存活下来的方法，主要通过削减成本包括研发成本，以及裁员、降低正式员工有效薪水的方法完成复活。拨给研发部门的经费的削减，虽然解了一时的燃眉之急，但削弱了复活过来的企业的生命力，让其无法通过高投入的研发维持定价权，陷入了无休止的价格战中，不得脱身。由于没有利润空间来重新增加拨给研发的投入，进一步导致企业竞争力不足，形成了恶性循环。降薪是失去定价权却依然希望维持利润空间的不得不选的选项。优秀人才的离职，逆选择的结果，缺乏竞争力的人力资本又极大地削弱了企业的竞争力。事情还不光这么简单，因为重生而不是淘汰，还有负的对整个市场的外部性。简单来说，就是迫使健康的企业，也卷入这突如其来的价格战，好似一次“被”倾销。为了保持市场份额，连本来健康的企业，也开始通过削减成本，而不是加大科研投入来参与这场短视的生死战，最终使得经济深陷泥潭。

我们已经分析了关于地方政府的立场问题，这不仅让人担心，在地方政府的荫庇下，究竟多少地方“僵尸企业”能“被”淘汰。从银监会的角度看，为了完成2016年的计划，银监会可能不得不在3月底摸底后，推出更严厉的敦促淘汰“僵尸企业”配套政策。目前先不使用非常严厉的措辞（“一企一策”原则），也许是为了可以更准确的摸底地方不良债权的真实情况，而摸底后推出更严厉的政策，也许可以一网打尽。如果“僵尸企业”没有有序退出，而是有序复活，借鉴日本的经验，通缩时间将进一步延长。

3.3 走出困局需要新思维

1991年开始，日本经历了经济衰退，政府财政收入锐减，以刺激经济的财政支出却在增加，财政收支压力的增大使得日本地方政府不得不大量举债来平衡。90年代以来，除了1997年-1999年日本实行紧缩的财政政策以外，日本的财政收支矛盾一直比较大， 为了应付经济衰退实行积极的财政政策，债务负担不断增加。从1991年开始,资产负债额在1000万日元以上的倒闭企业每年都达1万家以上，1998年达到创纪录的1.92万家。随之而来，金融机构相继倒闭,不良债权规模急剧增加,金融系统信用等级评估普遍下降。2006年前，日本对各地方政府发行债券实行严格的审批制度，只有中央政府批准同意后才可举债，但是各地为促进本地经济发展，实体经济的杠杆率和负担率不断加重，这成为制约日本经济走出低迷的重要因素。

近年来受经济增长放慢的影响，国内财政收入逐步下降，财政收支矛盾日益凸显。目前国家采取很多积极的措施来应对地方债务问题，包括债务置换、设置政府专项债务以提高债务资金使用效率以及地方债务限额管理等。但是限制地方债务在短期内必然会影响地方政府的发展。“僵尸企业”被迫淘汰，地方政府的税基和财政收入来源进一步减少，财政收支矛盾可能进一步加剧。僵尸企业淘汰带来的隐性失业的显性化，失业率也会随之攀升，社会安置支出也会增加。从短期来看，地方政府面临的挑战很大。然而从长远来看，这却是有利于地方经济发展的：淘汰落后企业支持优势企业，提高地方债务的使用效率，盘活存量财政资金，促进企业债务风险管理的水平提高，最终将促进经济平稳发展。这决定了地方政府对于短期增长和长期发展、地区利益和国家利率的权衡，可能成为影响目前债务处置的重要因素。日本的经验告诉我们，要走出困局，需要新思维，需要以壮士断腕的决心推进改革，也需要以壮士断腕的决心推动僵尸企业的退出。