本文转自微信公众号：华尔街见闻

真有大事要发生？

日元创本世纪来最大周跌幅

日本还没有真正“起飞直升机撒钱”，投资者已经按奈不住了。过去一周日元对美元创下21世纪来最大周跌幅。

上周五美联储前主席伯南克访日，并和安倍晋三，以及日本央行行长黑田东彦吃了顿午餐。

虽然日本央行没有就双方谈话发表任何声明，但市场预期伯南克很可能与黑田东彦、安倍晋三交流了进一步宽松货币政策的构想。这被市场解读为日本央行很可能要实施“直升机撒钱”这一终极的货币宽松政策。

而外汇市场已经计入“直升机撒钱”这个大新闻的潜在冲击，如下图所示，过去一周日元对美元跌幅创下2000年来最大，目前美元/日元汇率已经接近1999年的水平。

金融博客Zerohedge甚至评论称，日元暴跌可能间接催生了本周美股连创新高，因为日元是主要的融资货币，日元急剧贬值令套利空间进一步增大，这意味着投资者认为有“大事件”发生。

那么 究竟什么是直升机撒钱？

市场对于日本是不是要做“直升机撒钱”的小白鼠充满了好奇和期待，毕竟就是在伯南克的怂恿下，日本2001年开全球之先河启动了QE试验。在货币政策上永无止境的探索大概是日本央行难能可贵的“优点”。

这么多年过去了，日本的安倍经济学、QQE、负利率轮番上阵，经济似乎也并没有走出失落的十年，如今对于直升机撒钱的讨论更像是绝望而无奈之举。

但毕竟市场买账，并且已经开始计入价格，谁也不能确定直升机撒钱时代是不是真的会到来。以下是高盛关于此话题的问答，基本上涵盖了市场最关心的问题。

1到底什么是直升机撒钱（helicopter money）？

字面意思上看，就是政府或央行提供大量货币供应的政策，就好像有人拿着大把的钞票坐在直升机上撒钱一样。从更实际的角度来看，其实是指央行为政府更灵活和积极的财政开支提供更多资金支持。

这一概念已经存在很多年了，最先是由著名经济学家弗里德曼（Milton Friedman）在1969年提出，21世纪初期美联储伯南克将此形容为对抗通缩的一剂良方，还因此得了一个“直升机本”的绰号。

最近，7月13号日本产经新闻的一篇报道暗指日本首相安倍晋三和他的顾问们正在考虑直升机撒钱的提议，这在日本引发了争论。

根据前英国金融管理局主席Adair Turner，直升机撒钱有两种方案，1）日本央行直接承购日本国债（underwriting JGB，华尔街见闻注：目前日本央行是在二级市场购债，且买的是存量债，这里提到的承购有新增信用总量的意思，这是与QE的差异所在）；2）将日本央行在二级市场购买的国债转换为零息的永续债券。

第一种方案相当于货币化，这种做法在1930年代“高桥财政”中就实施过，当时的政策架构被视为安倍经济学的模型。

第二种方案实际上跟第一种非常相似，尽管不包括直接承债，但政府没必要再为国债支付利息了，甚至连赎回都多此一举。

无论是哪种方案，理论上都允许政府为财政支出融得所需资金，无论资金规模有多大。这可以被看做是财政政策与货币政策合二为一的终极形态。

2为什么这个话题在日本这么火？

这与安倍经济学目前停滞不前的现状有关，日本央行在2013年4月启动了史无前例的宽松计划，希望通过提供一倍的基础货币在两年内将通胀拉到2%，现在日本央行已经将实现这一目标的时间点推迟到2017年年底，我们认为日本所需的时间会更长。

最新数据显示，日本核心CPI（除新鲜食品）已经滑入负值区间，5月数据为同比下滑0.4%，除新鲜食品和能源的核心CPI指标同样滑至+0.8%，2015年12月时还是+1.3%，此外工资增速、经济增长情况也不尽如人意。

我们认为日本央行空前规模的宽松政策正在达到极限，虽然量化宽松（尤其是购买ETF）仍然有扩张空间，但是很多观察者对其每年80万亿日元购债目标的持续性抱怀疑态度，今年1月开始尝试的负利率政策也遭到不少人的质疑，不仅仅是金融机构人士，还包括普通民众。

如果安倍晋三及其智囊真在考虑直升机撒钱，那么也意味着日本最高决策层也开始感觉到日本央行三大宽松手段的局限性。

3直升机撒钱在法律上真的可行吗？

原则上是不允许的，但是也存在灰色地带。日本公共财政法第五条禁止日本央行直接承购任何政府债券，但也留了一道口子，称在特殊环境下，日本央行也许可以在国会同意后有条件地这么做。

日本法律之所以禁止央行为政府财政融资，主要是有前车之鉴。1930年代高桥财政时期，日本央行认购政府债券直接导致了财政纪律丧失，最终引发了超级通胀。灰色地带中所谓的特殊环境通常仅指为日本央行持有的国债提供再融资的国债，而不是为支持积极的财政刺激政策而发行的国债，但是，支持直升机撒钱的人倾向于作出更宽泛的解释。

4直升机撒钱带来哪些好处？

主要有两点好处，第一，在不用担心资金来源的情况下完全灵活地增加财政支出，进而直接带动需求生产效应，尽管家庭可能会选择把钱存到银行里而不是花掉（如果这项政策只是短期存在），但随着政策逐渐发挥效果，消费增长的可能性就会逐渐升高。

第二，一旦市场接受日本政府采取激进政策（例如日本央行直接承债等），这会对市场带来“公示效应”，对外汇市场而言，我们认为政策将令日元承受下行压力。

5风险在哪里？

最大的风险在于，直升机撒钱一旦开启很可能就无法停止，如果市场接受了政策无法停止的信号，日本政府和央行可能会触发市场对日元信心崩塌，进而导致日元过度贬值。

同样以高桥时期为例，当时日本央行实质性购入日本国债，当时的财务大臣高桥是清试图将日本拉出通缩泥潭，所以采取了激进的财政政策。尽管当时日本央行直接承债的做法也被视为禁忌，但高桥认为这仅仅只是一时的权宜之计，一旦日本脱离通缩周期便立刻停止这项危险的实验。

高桥的经济政策给日本经济带来了喘息之机，但是日本央行并未就此停止购债，在高桥1936年遇刺之后，一开始只是短期过度的政策手段演变成财政常态，随后日本的财政赤字急剧增长，导致了超级通胀。

尽管也有人提议在实施直升机撒钱之时引入财政纪律框架，例如将政策与通胀目标挂钩，但是考虑到日本过去苦涩的经验，包括我们在内的分析人士均对此项提议是否能有效执行持怀疑态度。

6直升机撒钱有可能在日本实现吗？

尽管我们认为日本公开采取直升机撒钱的做法几乎是不可能的，但市场未来也可能会把大规模财政与货币政策的结合视作迈向直升机撒钱之举。

黑田东彦是财政整顿的支持者，在我们看来他不可能同意一项可能会有损财政纪律的政策。

即便如此，直升机撒钱的概念其实是非常模糊，日本央行现在每年80万亿日元的购债计划是通过二级市场购债，并不完全等同于直接承购政府债券，但经济原理是一样的。政府发行债券后，金融机构买入，然后转身卖给日本央行，从资金流动来说，直接购债和间隔购债唯一的区别就是资金从私人部门的金融机构过了一道手。

因此，如果日本政府决定实施大规模财政刺激，与此同时日本央行增加货币政策宽松力度（尤其是增加国债购买），我们认为市场可能会认为这是在向直升机撒钱靠拢。

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