本文作者国信宏观固收董德志、陶川，来源于微信公众号“宏观大类资产配置研究”。

事项：

7月29日，日本央行在7月议息会议后宣布维持政策利率和日本国债（JGB）购买规模80万亿日元不变，但扩大ETF购买规模至6万亿日元，同时将美元贷款计划规模扩大一倍至240亿美元。由于此次会议的宽松力度远不及市场预期，决议公布后日元上涨，日股下跌。

评论：

在经历了令市场失望的4月和6月议息会议之后，日本央行虽然在7月会议上有所行动，但宽松的力度远不及市场预期。日本央行为何一方面不再按兵不动，另一方面却未出大招？对此我们解读如下：

一，为何日本央行在本次会议上没有再按兵不动？

日本央行在本次会议上有所行动的最主要原因仍是国内通缩风险的加大。如图1所示，近年来在考察其宽松的效果时，日本央行一直以剔除了新鲜食品和能源的CPI的走势作为依据（关于为何日本央行开发出了这一通胀指标，参见（《海外经济周刊：被日本央行打脸后的反思》）。一旦确认该指标失去了上行动力，日本央行便会出手宽松。在今年1月宣布实施负利率后，该指标曾一度连续三个月持稳，但在4月之后连续下滑，日本央行本应在6月议息会议上就有所行动，但由于英国退欧公投在即，日本央行有意保留了子弹以防不测。

随着英国退欧公投后日本央行担忧的兑现（主要是日元的大幅升值），日本国内通缩的风险也进一步加大；与之同时，安倍在赢得参议院大选后新的经济刺激计划呼之欲出，尤其是在市场上营造了“直升飞机撒钱”的氛围。因此，当前无论是摆脱通缩还是配合财务省的财政刺激计划，日本央行都有必要有所行动。

二，为何日本央行没有在此次会议上下调负利率？

从今年1月议息会议至今，日本央行的负利率政策正好实施了6个月的时间，由于此前黑田东彦曾表示需要6个左右的时间评估负利率的影响，因此我们认为在此次会议召开之时，日本央行应该已经对其负利率政策进行了初步的评估，那其实施的效果究竟如何呢？

由于负利率实施的主要目的是通过对超额准备金罚息来促使银行放贷，因此银行的信贷在负利实施后是否扩张是评判负利率有效性的核心标准。根据这一标准，由图2可以看出，今年以来日本银行业的信贷并没有随着日本央行负利率的推出而明显扩张，反而在增速上出现了一定程度的下滑，这与欧央行推出负利率后欧元区银行业信贷的加速增长形成鲜明对比（图3）。因此迄今为止，日本央行的负利率效果令人失望。

三、为何日本央行没有在此次会议上扩大购债规模？

我们可以做一个简单的测算，最新的数据显示日本央行持有约320万亿日元的日本国债，占现现有国债存量的38%；由于财务省每年新发行的国债仅为30万亿日元，因此如果当前日本央行将每年的国债购买量增至100亿美元，则日本央行将以每年70万亿日元的速度减少市场上的国债存量。假定日本央行最多能持有市场上50%的日本国债（考虑日本金融机构的资产配置需求，其不可能将所有持有的国债全部卖给日本央行），则一旦扩大国债购买规模，日本央行不到3年便可达到这一上限，即面临无债可买的路径。

由此可见，当前日本央行在QQE下的购债空间已十分有限，为保留有限的子弹，日本央行选择扩大ETF购买在当前无疑是阻力最小的路经（the path of least resistance）。尽管如此，仅这一项措施对于提振日本经济和实现日本央行的通胀目标仅是杯水车薪，由于黑田东彦已经明确表示将在下次议息会议上评估政策有效性，一旦经济数据再不及预期，日本央行仍有可能在扩大购债规模（也很有可能是最后一次）。

综上，我们认为在此次不及预期的议息会议之后，日本央行当前“QQE+负利率”的政策框架正经受前所未有的挑战，而当现有框架下有限的子弹最终耗尽时，日本央行将逐步走上直升飞机撒钱的道路。

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