（原标题：日本央行9月议息会议点评：直到宽松的尽头）

本文作者为国信证券固定收益首席分析师董德志、分析师陶川，原文刊发于微信公众号“宏观大类资产配置研究”，授权华尔街见闻发表。

事项：

9月21日，日本央行在9月议息会议后政策利率不变，但修改了有关QQE的政策框架，其主要内容有如下内容：

取消所持日本国债的平均期限7-12年的目标；

在执行QQE的同时附加附加收益率曲线控制机制；

并将将继续购买日本国债直至10期债券收益率至0；

引入通胀超调承诺，即继续扩大基础货币直至通胀持续稳定在2%的目标以上；

灵活购买不同期限的日本国债。

声明发布后，日元汇率转而下跌，美元上涨、日本国债10年期收益率升至零、美债收益率随之上升、金价下跌。

评论：

在7月议息会议后的新闻发布会上，日本央行就已经透露了将在本次会议上全面评估当前政策框架。在本次会议上，日本央行在全面评估的基础上修改了其货币政策框架。从其官方发布的内容来看，我们认为这一评估主要有如下两点值得关注：

一是在现有的政策框架下，究竟是哪些因素导致日本央行迟迟无法实现2%的通胀目标？

如图1所示，自黑田东彦就任行长以来，日本央行先后进行了三轮大规模的货币宽松，也的确在推升通胀方面取得了明显成效，尤其是在2013年4月推出QQ后，日本央行官方的通胀指标很快由负转正，使日本经济走出了通缩。 然而，随着2014年的消费税上调和油价的持续下跌，以及今年初以来金融市场动荡和英国退欧导致的日元升值，日本央行的后两轮宽松在推升通胀的效果上日渐势微。当前，日本央行的通胀指标已降至0.5%，即回到了第二轮宽松前的水平。

由此可见，日本央行现有的政策框架已很难化解既有的内部和外部经济冲击。时移世变，如果再不调整其政策框架，不仅2%的通胀目标遥不可及，日本央行也将白白消耗其有限的宽松子弹。

二是负利率在日本实施后的收益和成本。 负利率自今年初推出以来一直饱受非议，特别是银行部门，屡次抱怨其净息差收窄而受到利润侵蚀。然而，从黑田东彦和副行长中曾宏近期的表态来看，尽管负利率自实施以来产生了一定的副作用，但日本央行仍认为进一步下调负利率有利于其2%通胀目标的实现，尤其在购债空间日益受限的情形下。也正是因为此，日本央行在本次议息会议上对进一步下调负利率持开放态度，并且我们认为其在再度下调时将会配合以相关措施来缓解其对于银行部门的冲击。

正是在上述评估的基础上，日本央行在修改了其货币政策框架。在我们看来，其主要有如下两个目的：

一是将负利率作为今后扩大宽松的一个主要备选。 如图2所示，自今年1月议息会议宣布负利率以来，日本债券市场的收益率曲线日趋平坦化，在这一过程中，长段利率相对短端利率更快的下行令银行和保险公司等机构的盈利承压。正是意识到了这一点，日本央行在本次会议上引入了收益率曲线控制机制。可以看到在声明发布后，当前日本国债市场的收益率曲线已明显陡峭化，10年期国债收益率也回升至0。这些有利于大小市场对于负利率进一步实施的担忧。

二是尽可能保持QQE的可持续性。 如图3所示，在此前QQE的平均购债期限为7-12年的目标下，当前日本央行在中长期日本国债市场上持有的份额明显偏高，尤其是5-10年期日本国债，日本央行在市场上的持有份额超过了60%。因此，为尽可能保持其构债的可持续性，日本央行只能降低其对于中长期日本国债的购买。这也是为什么此次会议将收益率曲线控制机制定在10年期国债的一个重要原因。

另外，日本央行引入的所谓的通胀超调机制，可谓是开创了货币政策创新理论在发达国家央行实践的先河。 此举实际上是借鉴了前美联储主席伯南克有关价格目标制（price-targeting）的思路，其主要目的也是为了提振当前市场对于日本长期通胀的预期，为此，日本央行保留了进一步扩大QQE和ETF购买的可能性，但这一举措能否收效还有待检验。

总体来说，此次日本央行的货币政策调整虽有创新，但也揭示了一个不争的事实，即此前“QQE+负利率”的宽松模式已实施殆尽。 我们认为日本央行此次货币政策调整在未来真正起到的作用仍有限。有鉴于此，我们认为未来安倍经济学的将更加注重提升国民的薪资水平。如图4所示，近年来日本国民实际薪资水平的提升远远落后于其劳动生产率的增长，从而直接导致了日本国内消费不振和通胀低迷。当前，安倍政府已经将企业最低工资标准提升3%并将于10月生效，预计与提升薪资水平相关的其结构性改革将进一步推进；同时，日本央行也将加强与财务省在货币政策和财政政策上的协调，并最终转向类似于直升飞机撒钱的刺激模式。

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