01月10日讯，2016年，日本宽松政策遭遇三重瓶颈，同样进入了似是而非、晦明不定的“白夜”。

事实上，自2016年9月以来，修改后的QQE政策框架看似打开了货币紧缩的通道，实则预示日本QE政策将进行宽松换挡，政策加码从“增强度”向“提效率”转型。

展望2017年，为了调整资产购买结构、提高QE政策效率，日本央行可能进行阶段性的缩表操作。但是，货币宽松的基调不会逆转，QE政策总体仍将持续温和加码。

我们认为，传统的QE加码方式已遭遇如下三重瓶颈，QE政策的效率已取代强度，成为抑制政策效果的主要桎梏：

第一，资产购买的空间受限。

自2013年推出超级QE以来，日本央行的资产持有规模迅速膨胀，对资本市场造成了严重扭曲。债券市场，日本央行持有的国债已突破发行余额的34%，且平均期限控制在7~12年，导致长短期利差收窄，收益率曲线过度平坦。

股票市场，日本央行持有的ETF已突破市场总量的55%，破坏了股票市场的定价功能，致使股票估值脱离公司运营情况。因此，为避免市场扭曲诱发系统性风险，未来日本QE政策的扩展步伐将重重受限。

第二，预期引导的效力衰减。

安倍经济学的核心是安倍心理学，关键是社会信心的重建。然而，受限的政策空间不断加强市场对宽松政策可持续性的疑虑，削弱了QE政策的预期引导作用。

此外，2016年7~8月新推出的货币和财政刺激双双不及预期，更进一步动摇了安倍政府的政策信誉。如何利用有限的QE政策空间形成有力的预期引导，将成为日本央行的严峻挑战。

第三，替代政策的成本高昂。

由于QE政策已趋于极限，日本央行于今年1月启用负利率作为替代政策。负利率的刺激效果尚存争议，但沉重的经济成本已清晰可见。负利率政策恶化了银行盈利，大幅增加银行系统的潜在风险。

在2016年10月发布的金融系统报告中，日本央行指出，由于日本特殊的利率结构，负利率对日本银行系统的冲击强于欧洲。因此，在负利率难以加深的情况下，所剩不多的QE政策空间弥足珍贵，更需谨慎规划、高效利用。

可见，在三重瓶颈的束缚下，日本QE政策空间有限、效果羸弱，提升政策效率成为破局关键。

基于这一视角，日本新的QQE政策框架剑指上述三重瓶颈，正是从“增强度”向“提效率”转型的起点。日本新QQE框架的意图不在紧缩货币，而在于实现宽松换挡，突破QE政策效率低下的困境。在换挡过程中，由于结构调整的需要，日本央行可能阶段性出现缩表迹象。这应视为进一步宽松的准备，而非货币紧缩的前兆。

我们认为，2017年，日本货币政策仍将保持宽松，QQE政策将持续温和加码。从政策加码的途径看，最可能的是与财政刺激政策配合，通过“国债发行+国债回购”，以进行隐性债务货币化，并抑制负债率、国债持有占比率的过快上升。加大ETF、J-REITs购买力度的可能性次之。得益于逐步回升的长期收益率，负利率将得以延续，但进一步下调利率的可能性较小。

基于我们对日本经济运行态势、货币政策规律和日元走势机制的长期研究，结合高频数据和IMF等重要机构的预测，我们判断，2017年日本经济将在“白夜”中蹒跚前行。

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