假如中国房地产“泡沫”破灭了...

撇开中国房地产泡沫会不会破灭不谈，假如中国的房地产市场出现动荡，中国政府该如何行动？日本“失落的十年”显然为我们提供了弥足珍贵的经验教训。

如前文所述，日本央行在上世纪九十年代快速放宽货币政策，然而利率水平的大幅下降并未促进企业融资和投资的实质复苏，“宽货币”向“宽信贷”传导失败恰恰因为企业需求的下滑。而造成企业需求下滑的根本原因在于日本企业资产负债表的衰退。假如中国房地产泡沫破灭，企业部门可能面临同样的问题，这是决策者制定预防或救助措施时需要考虑的核心。

首先，政府需要及时扩大财政支出。 房地产泡沫破灭后，日本人均GDP能够维持高位，得益于日本政府大规模举债刺激，否则日本人民的生活水平可能出现灾难性下降（图28）。现在，正如此前博鳌论坛上周小川行长指出的，全球政府均已意识到财政政策和结构性改革的重要性，尤其是货币政策从零利率到量化宽松再到负利率的“花样出新”之后，已经接近宽松周期的尾部，财政扩张才是未来拉动经济增长的主要工具（图29）。

其次，人民币汇率似乎不是主要问题。 日本房地产泡沫的根源在于过度宽松的货币政策，而这一切恰恰肇始于1985年的“广场协议”。由于担心日元升值损害日本经济，日本央行采取了超级宽松的货币政策，希望用内需增长代替出口动力（图30）。随后，在内需快速增长的同时，巨大的资产价格泡沫也酝酿成形。央行货币政策被对汇率的担忧而左右，这是日本危机爆发的直接原因，也是中国需要引为镜鉴之处。

2015年8月11日汇改后，人民币汇率的弹性明显加大（图31）。在经历了去年年底“保房价还是保汇率”的大讨论、看到日本曾经的教训之后，中国政府应明白本末之别——没有中国经济的稳定，何谈人民币汇率的稳定!内部失衡，而非外部失衡更应成为货币政策的首要考虑目标。当前，中国经济正处转型升级的关键时期。如果能够继续深入推进供给侧结构性改革，进一步消除经济中的“肿瘤”，释放制度的“红利”，那么中国经济在新的平台上，新的常态上的持续平稳健康发展可以期待。 如此，人民币汇率压力才会从根本上缓解，中国央行被美联储政策“绑架”，被迫连续上调利率的风险才会实质性地降低。

再次，紧急时期，政府可以考虑实行“全面存款担保”。 日本在上世纪七十年代就已实施了存款保险制度。但房地产泡沫破灭后，日本存款保险机构的资金根本不足以维系不断发生挤兑的金融体系。1990年后，日本金融业危机频频，日本存款保险机构动用大量资金救助，对三和银行、岩手银行、大阪弘容信用社等机构的援助资金都在200亿日元左右。1995年，东京协和、安全两家信用社发生挤兑，存款保险机构已经无力再出手救助，最后由日本央行出资200亿才得以解决。

此后，日本政府推出“全面存款担保政策”，对破产银行的存款进行无限担保。由于日本长期实行饱受诟病的“主银行制度”，企业与银行之间关系过于紧密。因此，金融机构破产不仅会影响居民存款，也会影响到很多大企业的资产负债表和运营，导致危机愈发严重。在“全面存款担保政策”下，日本政府承担最后出资人义务，给存款者提供保障和信心，有效降低了银行挤兑现象，也使大型企业免受银行危机的拖累，从而避免了可能比美国大萧条更严重的经济危机。这一政策直到2005年才取消，日本银行业在这10年间完成了大规模的兼并重组。当然，“全面存款担保政策”只是非常时期的非常举措 。在非危机时期，抑制金融机构过度加杠杆，提高其抵御潜在风险的能力才是监管层的首要任务。

2015年，中国存款保险制度最终落地。在目前的存款保险制度下，99.7%的账户都可得到“全额赔付”，但这仅针对50万以下的账户。这部分账户虽是绝大多数，但在全部存款中的占比只有46%。也就是说，一旦发生重大的金融冲击，依然有一半以上的存款得不到全额补偿，对高额存款者的信心冲击尤其剧烈。我国政府可以借鉴日本政府的经验，特殊时期采用特殊方法，“全面存款担保政策”可以作为危机时期首要考虑的应对措施。

最后，扎实推进结构性供给侧改革，把握产业结构变迁的机遇。 “失去的十年”中，日本产业结构发生了重大变革：制造业几乎停滞，但服务业加速发展。日本第三产业产值在上世纪70年代中期超过第二产业产值。若只考虑服务业与制造业的对比，早在1950年代，服务业产值就已经超过制造业产值。到了1990年后，服务业走强、制造业走弱的趋势愈发明显（图32）。其中，娱乐业、新型零售业都自发性高成长，交运行业则受益于政府投资扩张而快速增长。再往后，通信、互联网以及机器人(300024,诊股)产业均迅速成为日本经济的重要驱动力量。

日本产业结构变迁对中国是良好的借鉴。从服务业和制造业占比的情况来看，当前的中国与1980年初的日本非常相似，服务业和制造业在GDP 中的占比约为50%和30% 。按照日本的产业变迁路径，中国的产业结构升级还有很大空间（图33）。近10年来，中国产业结构也确实在逐渐调整，一个突出表现就是各制造业行业增速的下台阶（图34）。

从细分行业看，我国呈现出“大而不快，快而不强”的产业格局。 2015年，在经济体量中占比较大的通信和计算机设备制造业、电力热力供应业、黑色金属加工业、化学制品制造业等行业，主营业务收入增速不高，而发展最迅速的黑色金属采选业、燃气生产和供应业等行业则整体体量较小（图35）。

总体看来，中国的产业格局在2000年后变化不大，传统行业和新兴产业均保持较为平稳的增长。中国这些年的产业结构自发性变化速度较慢，可能是因为缺乏彻底的结构性改革。 上世纪日本产业结构发生巨变，不仅有自发因素，更有经济危机带来的“危中之机”。中国经济一直稳定高速发展，既然没有危机的催化，就更需要前瞻和主动地进行结构性改革。