环保要求催化制造业转型

70年代的石油危机对日本重化工业造成打击，以及重化工业迅速发展造成的环境污染等公害问题不断发酵，日本政府发布《公害受损补偿法案》，开始对其产业政策进行调整：控制日益恶化的产业公害，限制高能耗、高污染产业发展，发展节能和高度加工化的产业。另一方面，“1975年展望”的政策发布，促进低能耗、低污染、高附加值性的知识密集型产业发展，将产业结构由重化工业型的产业结构转变为知识密集型工业为主导的产业结构。资源开始从重化工业流出，转入高技术制造业。

与日本相比，我国制造业也存在长期环境污染的严重外部化问题，因此在2010年国务院发布了《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，支持节能环保、新一代信息技术等支柱产业的发展，重点关注新材料、新能源汽车产业，将其发展为国民经济的先导产业。环境规制将刺激企业技术革新，进而促进产能投资，催化制造业产业转型升级。

资金二次分配+内生修复周期，中国制造业处在中期向上的初级阶段

2016年11月13日，我们在年度策略《慢牛换芯，盈利牵牛》中指出，当市场依然担心中国经济陷入流动性陷阱时，我们认为中国正在慢慢走出2011年以来的偿债周期，开启一轮可持续的盈利修复周期，这一轮“盈利牵牛”的持续性将大过2011年以来的任何一次。伴随着企业扩大资本开支的意愿逐步恢复，实体经济逐渐走出偿债长周期并进入补库短周期，搭配供给侧改革等制度红利释放，A股企业盈利能力ROE进入久违的可持续修复期。

对于大多数制造业行业来说，ROE周期不仅受需求周期影响，也是一个偿债周期的变化，因为决定ROE的除了净利润还有净资产。制造业已经历了近五年的偿付债务周期，去年三季度至今，资本开支持续扩张，经营性现金流持续改善且增速处于历史中高分位水平，而偿债支出增速持续下降且处于历史中低分位水平，现金流的三个核心指标均反映当前仍处于ROE向上周期的前期阶段，并不受下游投资需求的短期扰动。我们在当前时点，非常看好由于制造业企业内生性变化带来的盈利能力中周期向上的趋势。

我们认为中国制造业成为A股下一个主战场主要是由于：

制造业是资金“脱虚入实”最直接受益方，杠杠转移将引导流动性二次分配不断向以民间投资为主的制造业倾斜;

1975-1985年日本M1增速持续小于M2增速，资金流向实体经济，支持制造业的发展;中国M1与M2剪刀差收窄，金融工作会议为未来五年“脱虚入实”定调。

我们在0731《崛起吧，制造业!!!》中指出民部门加杠杆(房贷)和政府部门加杠杆(地方债)受限下，流动性将转移至资产收益率和资本开支底部回升的企业部门，结构性机会在非地产(受居民加杠杆影响大)和非基建(受政府加杠杆影响大)产业链的资本品、耐用品制造业。

2011年以来，杠杆从企业部门向居民部门和政府部门转移，杠杆转移下，企业部门盈利和盈利能力逐步修复。2016年起，房地产信贷居民部门加杠杆受限，金融工作会议对地方债态度严厉，政府部门加杠杆受限，我们认为未来不是“降杠杆”而是“杠杆转移”，杠杆将从居民部门和政府部门向实体制造企业部门转移。

在金融去杠杆、政府地方债务平台增量严控，居民部门去杠杆(居民房贷占比45%降至30%)，国企部门降杠杆的背景下，资金“脱虚入实”流动性一级分配从金融系统流出进入实体经济，在实体经济里往杠杆仍较低的民间投资为主的制造业流入。

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