过度的货币宽松埋下泡沫经济隐患

从货币政策看，日本采取了长时间过度宽松的货币政策，对冲日元升值的经济冲击，为日本“泡沫经济”埋下了隐患。由于是典型的出口型经济，“广场协议”后日元大幅升值对日本出口以及经济增长均产生了较大的冲击。为对冲日元升值的不利影响，日本采取了过度宽松的货币政策，而在经济泡沫处于高位上又过快收紧，被普遍认为是这一时期最大的政策失误。

一方面，过度依赖货币政策刺激经济，日本央行延缓加息，错过了货币政策纠偏的有利时机。由于1970年代积极扩张的财政政策带来的债务压力，1980年代后日本逐渐转向紧缩的财政政策。特别是1982年成立的中曾根内阁以紧缩财政为目标提出了“不增税的财政再建”的方针，极大制约了财政政策的扩张空间。即使在1985年签署“广场协议”、日元升值带来经济下行压力的背景下，日本仍坚持财政平衡主义，并未大规模采取积极扩张的财政政策。体现在国债余额上，日本国债余额GDP占比在1986年达到最高记录42.7%之后持续下降，1990年底为38.1%。在财政政策缺位的情况下，为了应对“日元升值萧条”和扩大内需，日本央行从1986年1月到1987年2月连续五次降息，将贴现率从5%降至2.5%的历史最低水平，累计下调250BP。此外，由于受到“卢浮宫协议”要求日本扩大内需的政策压力和日本国内“日元升值恐惧症”的影响，当1987年日本经济趋于好转且美国开始加息后，日本仍保持2.5％的“超低利率”一直到1989年5月，持续时间长达27个月，错过了加息的有利时机。

另一方面，在经济泡沫高位阶段，日本政府选择了主动挤泡沫，导致股市暴跌和房价崩盘。1985年-1990年间，受宽松货币政策推动，日本M2同比增速从8%上升至 12%以上，从银行体系源源不断溢出的流动性进入了股市和房地产市场，这一时期日本股市指数及主要城市土地价格指数同比增速均出现大幅增长，流动性催生的资产价格泡沫迅速形成。1989年，日本银行意识到金融风险。1989年5月底，日本政府正式启动金融紧缩政策。首先是日本央行持续升息，1989年5月将贴现率从2.5%提高到了3.25%，到1990年8月进一步提高至6%，一直维持到1991年7月1日，直至把泡沫彻底击破。为配合日本央行紧缩政策，1990年大藏省又出台了“不动产金融总量政策”，规定不动产业贷款增速不能超过全部贷款增速，管制对象除银行外，还包括信用金库、信用合作社、人寿保险等。在一系列金融紧缩政策作用下，日本股市房市大跌。受资产泡沫破灭的影响，日本寿险公司的实际投资回报率逐年下跌，由1990年代初期的7%左右持续下跌至2000年的2%，泡沫经济时代出售的大量高利率保单带来了严重的利差损，直接导致1990年代后期日本多家大型寿险公司相继破产。

事后看，日本政府这一时期货币政策的主要问题在于面对已有外部压力，不是选择改革来应对，而是通过货币宽松刺激房地产市场来延续繁荣，导致股市和房地产泡沫持续上升，之后在高位强制打压，将日本经济带入长期衰退。

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