2018年即将过去，A股几乎让所有投资者伤痕累累，包括过去两年给投资者带来丰厚回报的食品饮料板块。白酒、乳制品、调味品、休闲食品，为什么下半年开始抛弃投资者然后又被投资者抛弃？是经济下行压力？是轮回的调整周期？还是股市大环境下的踩踏？每个人都有自己的观点和判断，市场等待历史验证，也在验证历史。华创证券食品饮料团队耗时两个月，研究了大量日本食品饮料发展的历史，试图为我国食品饮料发展找到一面镜子。

当下中国经济与90年代前后的日本经济在某些方面有相似之处。

1）宏观方面：经济增速放缓，房地产价格处于高位，美国挑起贸易摩擦；

2）人口特征：人口老龄化和单身现象加剧；

3）消费特征：所谓消费降级与消费升级现象并存；

4）消费群体：新一代人（日本的新人类，中国的90/00后）及女性群体成为消费主力；

5）居民心态：居民对未来经济发展形势预期变得不明朗，对自身发展开始感到焦虑。

需要明确的是，中日经济体对比差异之处更多，我们对中国长期经济发展及消费动能依旧充满信心，但以史为鉴，居安思危，日本90年代前后经济波动带来的消费趋势变化，对我们看待中国未来消费趋势，或许是一面稍显极端但仍有一定研究价值的镜子。

一、90年代日本经济背景分析

1986年后日本实施扩张性货币政策，地产、股市泡沫高企。1985年《广场协议》签订之后，日元持续升值导致外需放缓，政府实施扩张性的财政政策及货币政策扩大内需；1986年后日本央行接连下调利率至2.5%，M2供应量增速从1985年的8.4%提升至1990年的11.7%。1986年后日本实施扩张性货币政策，地产、股市泡沫高企。90年代初日本地产、股市泡沫破裂，经济增长停滞。

二、日本经济波动期，行业发展的三变与三不变

01

变化之一：家庭食品饮料支出减少

经济波动带来家庭食品支出额下滑，但其占家庭总支出比例相对稳定。90年代地产泡沫破裂后，家庭每月食品支出绝对额从1992年8.2万日元下降到2000年的7.4万日元，但食品饮料支出占家庭总支出比例保持相对稳定，在1992年-2000年间稳定在23%-25%。

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变化之二：外出就餐减少

居民对未来预期不明朗，外出就餐减少。90年代日本居民可支配收入下滑，失业率提升，消费者对未来预期不明朗， 居民外出就餐率从1990年的19%下降到2000年17%。受外出就餐减少影响，日本餐饮市场规模停止增长， 90年代末开始下滑。

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变化之三：可选消费低价化

消费行为朝低价化发展，食品饮料行业中低价可选消费品受欢迎。 在日本每年发布的热销产品及热点事件榜单中，消费升级类产品多出现于泡沫破裂前，消费降级类产品多出现于泡沫破裂后。

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不变之一：饮食方便化趋势不变

经济波动不改饮食方便化趋势，女性社会化是重要推动因素。地产泡沫破裂后，部分女性回归家庭，但饮食方便化趋势并未受到经济波动及女性回归家庭影响，预调食品和速冻食品等方便食品支出占家庭食品支出比例从1981年6.2%持续上升到2000年的11.2% ，主食类方便食品和速冻米面消费稳步增长。

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不变之二：饮食健康化趋势不变

经济波动不改饮食健康化趋势， 90年代增长较快产品多与健康、清淡相关。90年代前后食品饮料子行业多朝健康化方向升级，譬如酒精饮料朝低度化发展，酱油朝低盐、有机升级，碳酸饮料消费减少而无糖茶饮消费高速增长等。此外，日本90年代增长较快商品多与健康、清淡、低价相关。

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不变之三：饮食西式化趋势不变

经济波动不改饮食西式化趋势，餐厅总数量减少，西餐馆数目提升。一般餐馆数目从1986年的50.3万家下降到1999年的44.3万家。但经济波动并未改变日本整体饮食西式化趋势，西餐馆数目从1986年的2.3万家增长到1999年的3.2万家。除餐饮西式化外，食品饮料子行业中调味品行业西式酱料如蛋黄酱、果酱等消费稳中有增，乳制品行业奶酪、黄油消费快速增长。

三、必选消费趋稳，西式化、健康化、方便化趋势不改

01

泡沫破裂，必选消费品行业表现相对较好

1990-1992年间日经指数大幅下跌期间， 必选消费代表的食品饮料行业指数跌幅为45.55%， 全市场排名第4， 且在90年代多数时间表现优于日经指数， 体现了一定抗周期属性。

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酒水行业：消费萎缩，均价下滑

从食品饮料子行业基本面来看，必选消费如乳制品、调味品等总体需求趋稳，可选如酒类饮料有所下滑，多数子行业西式化、健康化、方便化趋势不改。

人均酒精消费量下滑。1）90年代日本老龄化趋势加快，主力饮酒人群占比减少， 20-49岁人口占比从1980年的46%下降到2000年的41%； 2）健康意识增强、居民可支配收入下滑、未来预期不明朗等因素也对单价较高的可选酒水消费产生负面影响。

家庭酒类支出缩减，购买均价下降。90年代家庭酒精饮料消费缩减，年支出额自1994年的5.6万日元下降至2000年的5万日元。分酒类来看，1991年-2000年间价格亲民的日本酒和啤酒购买均价下降5%-10%，价格较高的洋酒购买均价下降20%以上。

低价发泡酒受欢迎。需求端：居民可支配收入下降，女性社会化程度提升，度数与价格较低而口味与啤酒相似的发泡酒受欢迎。供给端：发泡酒税率比啤酒低，出于竞争考虑啤酒厂也快速转向发泡酒产品销售。最终导致发泡酒以低价优势挤压啤酒市场。

03

乳制品：人均消费量趋稳

90年代中期人均乳制品消费量维持在96kg左右，其中液态乳消费量下滑，非液态乳制品消费量持续提升。液态乳消费量下滑或与茶饮，矿泉水等软饮高速发展挤压有关。 1990年-2000年，液态乳及乳饮料产量占非酒精饮料产量比例从38.4%下降至31.5%，茶饮料从8.2%提升至19.3%，矿泉水则从0.9%提升至4.0%。

液态乳中鲜牛奶消费量下降，发酵乳、乳饮料消费量上升。非液态乳中黄油消费量相对稳定，奶酪消费量稳步提升。

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调味品行业：产品向功能化、健康化升级

传统调味品消费量出现不同程度的小幅下降，而西式调味品如蛋黄酱、果酱、咖喱等消费量则稳中有增。统酱油消费量自80年代后期起有所下降，但功能化、便捷化的酱油衍生品如汤汁、酱汁消费量及市场份额则持续提升。

90年代前后，日本酱油行业进行产品健康化升级，用全大豆替代脱脂大豆作为原料，氨基酸含量提升。此外，由于食醋具备抗疲劳、降血压血脂、促消化等保健属性，食醋产品均价稳步提升。

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软饮行业：健康茶饮及瓶装水增长快速

90年代软饮消费持续扩张。根据日本清凉饮料联合会数据统计，1990年-2000年人均软饮消费量从86.9升提升到122.1升， CAGR为3.5%，家庭软饮消费额从3.9万日元提升到4.6万日元。

碳酸饮料消费量下降，无糖健康茶饮快速增长。 随着90年代日本消费者健康意识增强， 1990年-2000年，碳酸饮料人均消费量从24.2升下降到22.1升，果汁人均消费量从21.1升下降到17.8升，茶饮人均消费量则从11.5升提升至34.5升，CAGR为11.6%，瓶装水人均消费量从1.2升上升到7.5升，CAGR为22.5%。

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方便食品行业：速冻类食品稳步增长

80年代后饮食便捷化带动方便食品发展，泡沫破裂后仍稳步增长。上世纪80年代后，随着人口老龄化、女性社会化、人口晚婚化单身化以及城镇化带来的都市生活圈集中，居民饮食呈现便捷化趋势，日本年家庭方便食品消费额从1981年5.1万日元提升至1991年的8.5万日元， CAGR为5.2%， 90年代后增速逐渐放缓至2%左右。

非主食类方便食品支出整体保持稳定，速冻类方便食品稳步增长。地产泡沫破裂后，居民外出就餐减少，部分回归家庭做饭，部分消费主食类及速冻方便食品。90年代期间，年家庭非主食类方便食品支出稳定在6万日元附近，而家庭主食类方便食品消费额从1990年2.3万日元提升到2000年的3.9万日元， CAGR为5.3%，高于整体方便食品消费额增速。

速冻方便食品中，速冻米面品类增长较快，餐饮渠道90年代中期开始下滑。根据日本速冻食品协会数据显示，分品类看，速冻米面产量在90年代持续增长；分渠道看，餐饮渠道产量在90年代中期开始下滑，而零售渠道产量稳步提升，其原因或与餐饮渠道受经济波动影响相关。

四、公司穿越周期关键：洞察消费者、推进国际化、开创蓝海市场

01

朝日啤酒：洞察新一代消费者口味变化

日本啤酒行业集中度较高，麒麟龙头优势明显。龙头麒麟在1972年至1985年间市场份额超过60%，而朝日啤酒经营持续恶化，市占率从1949年的36%下滑到80年代的10%左右。

朝日通过市场调查洞察新一代消费者喜欢清爽口味啤酒，而非传统德式口味，同时推出大单品Superdry。凭借Superdry单品成功，朝日啤酒市占率从1986年11%提升至2000年的46%，而麒麟则同期从60%跌落到34%。

业绩增长稳健，市占率稳步提升，股价在90年代后期有明显超额收益。1990年-1997年间，朝日营业收入从8775亿日元增长到13133亿日元， CAGR为5.9%，净利润从31亿日元增长到116亿日元，CAGR为20.8%。在业绩持续增长，啤酒市占率稳步提升之下，朝日控股市值从1993年的451万亿日元增长至1997年的902万亿日元。

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龟甲万：产品健康化升级，深耕海外市场

90年代日本传统酱油需求下滑，行业竞争激烈，龟甲万朝产品朝健康化升级。受饮食西方化影响， 90年代日本酱油需求下滑，行业竞争激烈，中小企业加速出清。1990年，龟甲万推出特选丸大豆酱油，1993年，为迎合消费者饮食低盐化需求，龟甲万推出低盐丸大豆酱油，其含盐量比普通酱油减少一半。1998年，龟甲万新品特选有机酱油上市，该酱油使用有机大豆和小麦作为原料，在健康属性上更进一步。到2000年，龟甲万占日本高端健康酱油市场份额高达60%。

迎合消费者便捷化需求，积极开发功能性酱料。应对国内市场需求下滑，龟甲万深耕海外市场。龟甲万业绩保持稳健，估值中枢接近30X。龟甲万90年代以来经营稳健，1990-1999年间，龟甲万收入从1969亿日元增长到1999年的2217亿日元，CAGR为1.3%；净利润从46.9亿日元增长到52.9亿日元，CAGR为1.4%。1992年-2000年间，龟甲万股价表现明显优于日经指数，估值在19-35倍之间波动，中枢接近30倍，总体保持相对稳定。

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伊藤园：迎合健康化、便捷化趋势

伊藤园开创便捷茶饮市场。20世纪70年代随着西方饮料的普及，茶叶消费受到冲击。1980年伊藤园率先推出世界首款罐装乌龙茶饮料，并在便利店和自动售货机中销售，至此日本兴起了乌龙茶热潮。

1986年伊藤园研制出世界首个罐装绿茶，取名为罐装煎茶，该产品上市当年便实现销售收入6亿日元，1989年其销售额高达40亿日元。

伊藤园业绩表现优异，市值稳步增长。1992-2000年间，伊藤园销售收入从629.7亿日元增长到1739.7亿日元，CAGR为13.5%；净利润从10.1亿日元增长到65.3亿日元， CAGR为26.3%，其市值从1994年的87.5万亿日元增长至1999年的652万亿日元，市盈率从1995年的低点21倍提升到1999年的高点92倍。

五、 着眼国内当下看未来：几大趋势也在发生

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方便化趋势：速冻食品子行业良好成长

速冻食品、复合调味品受益，行业保持良好成长。受益于饮食便捷化需求提升、下游餐饮连锁化及消费场景扩充，速冻食品、复合调味品等子行业保持良好增长成为亮点。

安井食品：业绩保持稳健，成长路径清晰。 颐海国际：中高端火锅底料龙头，市场份额稳步提升。

02

健康化趋势：调味品、乳制品继续升级

居民健康意识持续提升，高品质、健康化产品更受关注。与日本90年代消费趋势类似，中国调味品中如酱油品类也在朝低盐有机及零添加等升级，乳制品中营养价值更高的高端白奶、酸奶等增长较快，软饮行业中碳酸饮料消费增长有所乏力，豆奶、瓶装水市场规模稳步提升。此外，保健品行业也积极受益，近年来保持良好成长。调味品消费健康化带动产品持续升级。 老龄化及健康意识增强，保健品行业快速发展。

03

西式化趋势：烘焙产业链成长良好

西式餐饮及产品增长势头良好，烘焙行业保持较快增长。根据Euromonitor数据显示，近两年餐饮行业中，西式风味餐饮规模增速在15%以上，明显快于行业整体增速；乳制品行业中如乳酪黄油等增速也快于整体行业，如乳酪市场规模增速在20%以上；烘焙面包行业受益于西式化趋势，规模保持较快增长，上游酵母行业也随之受益。

04

高性价比趋势：光瓶酒是典型代表

在低端大众酒市场中，在消费高性价比趋势之下，产品高性价比的白酒品牌快速提升份额。 如牛栏山二锅头凭借陈酿大单品高性价比优势、外埠渠道积极推进全国化，实现快速增长，市占率稳步提升。此外，如短保面包、速冻食品等在高性价比趋势之下，行业也具备良好增长态势。

（文章内容为华创食品高级分析师方振在进门财经路演核心观点）

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