随着疫情爆发重挫全球经济和资本市场，各国央行纷纷加入货币宽松潮以应对疫情冲击。已经步入负利率的日本央行另辟蹊径，成为主要经济体中，唯一利用大量购买ETF来实现货币宽松和稳定市场的央行。

3月16日，日本央行提前召开了货币政策会议，紧急宣布加码货币宽松政策以支撑经济，应对疫情冲击，其核心是将股票交易所交易基金（ETF）的年度购买目标提升至每年约12万亿日元，较此前的约6万亿日元额度翻一番。此后，日本央行分别于3月17日、19日、23日创纪录地买入股票ETF金额1216亿日元、2016亿日元、2016亿日元。尽管全球疫情形势尚未好转，但全球政策应对力度持续加码利好投资者情绪修复，结合日本央行直接入场支持，日本股市近期出现企稳反弹。

日本央行购买ETF始于2010年，当时日本经济在金融危机之后陷入了经济停滞、通货紧缩的状态，为应对这一局面，当年10月，日本央行时任行长白川方明宣布实施新的全面货币宽松政策CME（Comprehensive Monetary Easing），政策核心是总额为35万亿日元的资产购买计划，其中包括首次实施股票ETF购买计划，其主要目的是降低权益资产的风险溢价，降低股权融资成本，提振融资体系的风险偏好。

首轮ETF购买计划的规模上限仅为0.45万亿日元，购买范围为跟踪TOPIX和日经225指数的ETF。但此后两年间日本央行先后4次修正ETF资产购买计划，将ETF购买计划上限快速提升至2.1万亿日元，计划终止购买时间也不断延长。安倍晋三在2012 年末正式就任日本首相后提出了“三支箭”刺激政策，日本央行迫于政府压力，于2013年推出了量化和质化宽松政策（QQE），宣告日本进入无限期、开放式超宽松政策时期。QQE政策中提出将股票ETF购买限额变更为每年1万亿日元。此后，每年的ETF购买规模多次大幅提升，如2014年提升至3万亿日元/年，2016年为了应对英国脱欧给经济带来的潜在的不确定性进一步提升至6万亿日元/年。同时ETF购买范围也不断扩大，2014年日央行将购买范围扩大至跟踪JPX日经400指数的ETF，2016年宣布增加特别ETF购买计划，购买特定行业与主题指数的ETF。

此外，日本央行在ETF购买方式上也渐趋灵活。一方面，央行加强了购买操作的择时性。2018年7月，日本央行对ETF购买计划在购买节奏上进行调整，从原先均匀买入，变成可以根据市场的波动相机买入，并可自主调节买入金额。这意味着当股票市场出现大幅调整时，日本央行可以在短期内加大ETF买入力度进行救市。日本央行的择时操作能够像市场传递出更丰富的信号，对市场的干预效果更强。另一方面，日本央行还在购买结构上对ETF购买计划进行调整，在2016年和2018年先后两次减少价格加权的日经225指数ETF购买量，增加购买范围内其他指数ETF的购买量，令日本央行持有的ETF覆盖更广泛的个股，对股市的影响也能够更加均衡。

表：日本央行历次宣布ETF资产购买计划调整一览

资料来源：日本央行、中航证券研究所

自日本央行2010年开启ETF购买后，随着购买额度的不断提升，其持有的ETF市值规模快速上升。截止2020年2月末，日本央行持有的股票ETF规模已高达28.87万亿，占日本股票ETF资产规模39.31万亿的73.26%。随着央行在股市中的占比不断提升，其购买行为也越来越受到市场关注，目前舆论对日本央行此举褒贬不一。我们认为日本央行购买ETF存在以下几个方面的影响：

首先，日本央行购买ETF对股市有积极影响，但对提振经济基本无效。日本央行行长黑田东彦近日表示：“作为日本央行宽松框架的一部分，购买ETF起到了一定的效果，防止了风险溢价的上升，限制了市场的不稳定性，避免了企业和家庭信心恶化”。从日本央行开始购买ETF的2010年至今，日经225指数的最高涨幅高达近170%，这显示日本央行的ETF购买对股市上涨做出了贡献。但日本经济学家冲本辰吉的研究显示，在QQE初期，日本央行平均每花费100亿日元购买ETF，日经225指数相应地上涨0.55%，拉动效果显著，但这种影响在2016年9月及之后降至0.02%，呈现边际递减。这意味着日本央行想通过买入ETF来稳定股市的难度可能会越来越大。同时，购买ETF作为央行货币宽松的手段，其在提振经济与通胀方面却并未见到明显效果，2010年以来日本经济增速始终在低位徘徊，通胀也持续低迷，未能彻底摆脱通缩的风险。

其次，日本央行购买ETF的行为降低了央行资产负债表的稳定性。随着日本央行持有的ETF规模不断提升，其财务状况越来越深地与日本股市联系在一起，即央行的资产规模波动性提升，稳定性下降。特别是央行在长期内伴随着股市上涨不断加大购买力度，相当于持续抬高其持有成本，降低了央行在股市下跌时的风险承受能力。今年3月24日，日本银行承认，在日本股市暴跌之后，其持有的ETF未实现的亏损达2-3万亿日元。如果未来股价继续下跌，日本央行还将面临进一步的资产减值风险，这可能削弱市场对日元的信心，拖累日元汇率表现。此外，ETF不同于债券，没有到期日，未来日本央行若想退出ETF购买计划，只能将其卖回给市场，若操作不当很可能引发资产价格的暴跌。

第三，日本央行购买ETF的行为令市场结构日渐扭曲。日本国有养老金的规模为161.8万亿日元，其投资于国内股票的规模约为40万亿，而日本央行目前持有ETF的规模已接近30万亿日元，按照日本央行今年购买12万亿日元ETF的计划，日本央行大概率将在2020年取代日本国有养老基金，成为日本股市的最大股东。日本的资本市场过去一直以复杂的交叉持股网络为特征，银行、保险公司、外国投资者等都作为重要参与者发挥作用，而现在日本央行正在迅速改变市场参与者结构，这种市场结构的扭曲可能会对资本市场的功能和效率产生负面影响。2019年，经济合作暨发展组织（OECD）在一份报告中表达了对日本央行过度买入ETF行为的担忧，认为此举严重破坏了市场秩序。

同时，由于购买ETF，日本央行间接持有的个股数量也不断上升。根据日经计算，在2019年一季度，日本央行已是49.7%的日本上市公司的前十大股东之一，并且成为了包括日本电产（Nidec）、机器人公司Fanuc以及欧姆龙（Omron）等23家日本公司的最大股东。由于日本央行是通过ETF间接持有公司股票，因此并没有投票权。然而，拥有20%或以上投票权的实体即被称为被投资方的“关联方”，会对公司管理决策（包括公司治理和投资行为）和股价形成的重大影响，日本央行持有大量股份却不行使投票权，已经影响到部分上市公司的运作。如此前据媒体报道，一家日本央行为最大股东的企业的高管表示，“央行的买入使股价不易下跌，即使想通过股票报酬等来提高员工的士气，也难以产生效果”。

综合而言，日本央行购买ETF的行为在初期确实能够起到降低权益风险溢价的作用，限制了市场的不稳定性，避免了企业和家庭信心恶化。但是，随着日本央行对于购买ETF政策的不断加码，这个效果也逐渐的减弱。同时，日本央行购买ETF的行为降低了央行资产负债表的稳定性，并且造成了市场结构的扭曲。未来随着日本央行ETF购买计划的不断加码，其正面效应减弱，而负面影响可能渐强，这使得通过买入ETF来实施货币宽松的方式已难以长期持续。

图：日本央行持有股票ETF市值变化