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“季末效应”炸裂——美元荒卷土重来

作为引题，先给大家出一道题：

2015年12月29日，东京时间中午12点整，欧美，欧日和美日汇市的实际报价如下。请问有没有无风险套利的可能？

各位学霸们想必立刻就发现了，卖EURJPY、买USDJPY而得到的EURUSD的实际空仓价格在1.09783 （132.07 / 120.30），高于EURUSD的卖盘价。此时再通过买回EURUSD，似乎就能锁定1.3pips的无风险利润。

事实上，如果去年你真的这样操作了，你不仅不会挣到1.3pips，反而会稳稳地赔进去2-3pips。为什么呢？

问题就出在交割日期（spot date）上。2015年12月31日是日本的节假日，欧洲和美国却不休息。外汇市场是在 T+2 进行交割，所以EURUSD的交割日期在12月31日，而EURJPY和USDJPY的交割日期则是2016年1月4日。因此间接构建的EURUSD空仓的实际交割日期是1月4日，和直接交易存在4天的时间差。

这短短的跨季度的四天，恰恰是一年里美元荒最疯狂的时刻——美元的借贷成本往往走高至平日的数倍。去年的这个时候，持有EURUSD多仓跨年的人，必须支付4pips的融资成本（折算成美元利率，大致有年化3.5%左右）。这就是债汇世界里常说的“季末效应”（turn effect）。

转眼又是年关。尽管市场对今年的季末效应早有预期，但是真正到来的时刻，其规模还是远超出所有人的预估——EURUSD和USDJPY各自走宽至令人咋舌的20pips以上，折算成年化的美元拆借利率，高达12%。见状，全期限的美元拆借成本也随之高腾，3个月的拆借利率一路高歌，逼近200bp。

肆虐全球的美元荒，以迅雷之势卷土重来。

监管暴走——银行举步维艰

美元荒和“季末效应”的恶化，和疯狂的监管体系脱不了干系。

一直以来，离岸市场的美元提供者主要分为三大类：

1. 持有在岸美元的商业银行

2. 以新兴国家为首的外汇储备

3. 美国的货币市场基金（prime fund）。

现如今，后两者在离岸市场的影响力已大不如前：美国货币基金在今年被监管新规2a-7虐得体无完肤，新兴国家的外汇储备则在强势美元引发的资本外流下节节败退。放眼整个离岸市场，归根到底，还是得靠在美国的银行系统搬运美元来维持。然而，随着世界范围内对银行监管的不断加码，商业银行在维持离岸美元流动性上愈发力不从心。

在诸多监管规定中对美元荒最为推波助澜的，即是著名的巴塞尔协议，特别是其中名为“杠杆率”（leverage ratio）的条款。

国际清算银行规定，自2018年1月份起，全球范围内的大型银行都必须满足杠杆率维持在3%以上的严格要求。美联储为了体现灯塔国的先进性，奇葩地决定美国的八家“大而不能倒”的银行将进一步采用6%的最低杠杆率。同样是央妈，美国真敢把熊孩子往死里揍，不服不行。

银行在离岸市场上出借美元时所做的外汇掉期（fx swap）或跨币息差掉期（cross currency BAsis swap），都会增加分母的风险敞口从而降低杠杆率。地主家也有没余粮的一天，一向财大气粗的银行们在“杠杆率”面前不得不精打细算每一笔占用资产负债表的交易。

举个栗子。假设美国“大而不能倒”的某银行G的核心资本为240亿美元，当下的风险敞口达到了3800亿，此时手里恰好还有300亿的美元流动性。此时，G行的杠杆率为6.31%。

若是在以前，G行完全可以把这300亿美元全都搬到离岸市场出借，挣得盆满钵满；然而一旦6%的硬性指标开始实施，G行理论上就只能最多出借其中的200亿美元，而且还要考虑出借期间内，其他业务的风险敞口有没有可能增加。

最终，为了留出富余的G行只拿出了150亿美元。市场上美元的供应随之大幅减少，美元拆借成本势必水涨船高。

另外，杠杆率指标的计算时点通常是每个季度的最后一天，每年公示四次。只要借贷期间不跨过季末，美元出借就非常容易，但是跨过季末的出借就会变得极为昂贵。正因如此，导致了“季末效应”的规律性出现。美联储在规定上稍有不同，采用三个月月末最后一天的杠杆率平均值作为季末的杠杆率。这种设置实际上进一步繁琐了银行的资金管理，其实是被欧洲央行抛弃了的草案。灯塔国的监管之严苛，可见一斑。

监管政策的初衷，是为了避免银行像金融危机前一样过度承担风险，防止市场风险向银行乃至金融体系以外传导。但是现有的监管力度是如此高压，以致于银行利用自己的资产负债表向市场提供“缓冲”流动性、并以此盈利的能力遭到了极大限制。

随着2018年1月的临近，银行们削减风险敞口的举动有增无减。可以预想，在2017年这个最后的调整窗口期里，离岸美元市场的深度与流动性还将大幅下降，极端波动也会越来越频繁，这无疑是过度监管的恶劣后遗症。

「敵は日銀に在り」—— 敌人乃是日银

说一千道一万，若不是日本人丧心病狂地去市场上抢美元，离岸美元的拆借成本也不能高腾到如此夸张。归根到底，是日本央行施行的量化宽松和负利率政策，将国债收益率压低到极端水平，迫使国内的金融机构不得已转战海外，承担起过重的风险。保险公司对美元的规律性需求已经被市场大致摸清，定价权完全旁落于美元供给方，真可谓刀俎鱼肉。

今年年中，一份澳大利亚央行的外汇储备报告（下图）打翻了不少日本人心中的五味瓶。在它477亿澳元的外汇储备中，日元占比虽然只有5%，但是资产项目里竟有50%以上以日元计价。究其原因，正是澳洲央行把手里富余的澳元、美元、乃至欧元统统高价借给日本人，同时将换到的日元现金投资日本货币市场。这夸张的数字直白地传达了澳洲人心中所想：“日本钱多，人傻，速来”。

当时，一个金融圈里的日本人在自己的博客上写道：

「海外に食い物にされ、日銀のせいで国益が損なわれている状況は悔しい限り」（“正是因为日银的政策，我们被外国人当成案板上的鱼肉，国家利益一天天被损害，我已经出离了不甘。”）

再退一步讲，虽然日本央行的货币政策为人诟病，但是如果针对美元借贷成本高腾有相应补救措施的话，日本人在市场里也不会如此被动。事实上，这个月从一开始，面对即将到来的“季末效应”，美联储和日本央行之间的美元互换协议曾被市场寄予厚望。这被广泛认为是防止年末美元荒暴走的最后一道屏障。

有了这个互换协议，日本投资者就可以通过日本央行，以1.06%的拆借价格（Fed fund rate + 50bp）从美联储无限借入一周的美元。在平日，这个拆借价格并不算便宜；然而在跨季度的本周，这个价格无异于美国人送出的新年大礼包。正是对这个协议的期待与忌惮，直到供给申请（12月28日）的前几天，投机者都不敢轻举妄动，离岸市场里的美元拆借价格都维持了相当的稳定。

然而令人无比遗憾的是，对于本国金融机构利用这个协议拆借美元，日本央行的态度却是非常消极。虽然无法证实或证伪，但是私下里流传的来自日银干部在座谈会上的亲口所述是：

“这个协议只是为了防止流动性枯竭（liquidity backstop），而不是为了防止价格高腾（pricing backstop）。”

换个直白的说法，只要市场里还有价格，无论多贵，理论上都不建议利用这个协议。只要自己的熊孩子还没被饿死，日本央妈就反对熊孩子吃别人家的送食。嗯，就是这个意思。

申请结果也印证了这个传言。相比于事前预估的40-50亿，日本投资者战战兢兢地申请了区区12亿美元，而对照市场估算的百亿规模的季末需求，无异于杯水车薪。没等日本人行动起来，投机者们立刻开始了狂（tu）欢（sha），季末短短五天的外汇掉期，从10pips迅速哄抬到12pips、15pips、18pips，并在伦敦时间突破了20pips，令人目瞪口呆。

屏幕里，我看到了日本投资家鲜血直流；屏幕外，我看到了日本交易员悔恨漫天。在前面提到的博客里，那个神秘的男子更新了最新状态：

「日銀、国賊だ。」（“蓝瘦，香菇。”）

2017年，在监管体系和日本央行的夹击下，日本人无疑还将挣扎在美元荒的无间道里。看不到尽头。

关键词阅读：美元利率无间道货币市场基金离岸市场季末效应