我们在上周周报《利率的短暂蜜糖》中提出当前利率快速下行受益于短期货币政策及监管节奏的边际修复，充其量仅仅是“短暂的蜜糖”，并不改中期稳住宏观杠杆的主基调。货币政策更为可能的调整是回归真正意义上的中性，但政策的全面转向会来得比较缓慢，利率的拐点也尚未迎来。稳住宏观杠杆率的政策逻辑，对应到资产配置上，意味着2014年以来由于债务泡沫驱动的“电风扇式”资产重估步入尾声，美林投资时钟将重新起效。

债务泡沫驱动的“类日本式”资产重估步入尾声

杠杆率与资产价格的核心链接纽带是利率。 按照明斯基的金融不稳定假说，当债务的扩张从投机发展为庞氏后，利率会飙升，资产价格面临崩溃。然而，现实中，央行超常规流动性的投放改变了传导链条，演绎出高债务--低利率--资产泡沫的路径。无论是杠杆率高达400%以上的日本还是危机后杠杆率并未实质去化的欧美，利率都陷入了史无前例的低位，资产价格的泡沫也都应运而生。这表明，除非在危机的极端情形下，杠杆率与利率更多时候呈现负相关关系。世界银行对杠杆率与经济增长的实证分析也显示，一国的杠杆率在达到一定水平后，经济增速会受到拖累，相应的利率会进一步降低。

2014年下半年起中国步入了由债务泡沫驱动的资产重估。 2009年以来中国的宏观杠杆率效率较为陡峭，从2008年底的141%上升到2016年底的254%，年均上升14%(BIS)。快速攀升的杠杆率、规模庞大的利息支出，显著增加了金融体系的脆弱性，也制约了利率上行的空间。2014年上半年经济下行压力加大，货币宽松+财政纪律松动再次推升了宏观杠杆率，进入了高债务--低利率--资产泡沫的类日本模式，由流动性驱动的资产价格缺少基本面的支持，呈现电风扇式的快速轮动。

利率上不去也下不来，债务泡沫驱动的资产泡沫步入尾声。 利率上行的阻力来自不低的存量债务，如果利率水平继续抬升，沉重的债务负担将使经济陷入“债务-通缩”;利率下行的阻力来自稳住宏观杠杆和地产价格的政策考量，如果利率重回低位，资产泡沫会进一步膨胀。当然，随着经济在四季度回落，市场利率会自发下行，但政策并不会轻易转向。目前财政纪律整顿以及对僵尸企业的出清都在控制杠杆率的快速攀升，M2增速也表明2017年中国杠杆率的上升将显著低于近几年的平均水平，这都从源头上切断推动资产重估泛滥的流动性。