来源：天诚地产会；作者：安信证券陈天诚

东京日记之不动研：中日房价孰高孰低？和泡沫顶峰相比如何？

作为宏观经济和房地产领域的研究者，日本是必须调研的经济体，我所在的团队一直在筹划日本调研来为中国房地产趋势研判提供参考，约一家调研容易，需要将日本最主流的10余家机构凑在一起调研实属不易，最终我们调研了日本几乎整个房地产市场：1）国立横滨大学（校长和房产政策经济学家亲自接待）；2）日本最大的房产研究机构：日本不动产研究所；3）日本最大的三家房产集团：三菱、野村、三井；4）日本最大两个租赁企业：大东建托、Leopalace21；5）日本最大的REITs之二：日本零售基金、野村不动产主基金；6）日本大型特色开发商：饭田集团、Open House；7）日本房产中介：SeiwuHouse；我们获取了众多深度和一手资料，接下来逐步展现给大家。

核心观点：总是停留在理论的视角和中国的视角看日本，我们这次请日本本土研究机构——日本不动产研究所以日本本国的视角为大家解读日本经济和房地产泡沫：

1） 日本经历了三轮房价暴涨、中国房价涨幅相当于日本70年代：日本房价其实经历过三轮暴涨，大家只记得90年那一轮泡沫性上涨，但在1956-65、1967-74分别有两轮房价上涨，工业-住宅-商业轮番上涨， 不动研认为中国处于日本第二轮上涨的阶段，通过经济快速发展可以化解泡沫；

2）房价泡沫的起因：日本房地产泡沫性上涨（1985-91）的原因广场协议的签订导致出口和经济衰退，日本政府推出财政刺激（6万亿）和货币宽松（5次降息）导致全社会投资地产，尤其似乎大量非房地产企业加入土地投机催生了泡沫；

3）房地产泡沫破裂的原因：日本房价泡沫破裂的原因在于资本市场先知先觉，股价于89年12月到顶，但这不但没有引起房地产市场警觉反而加速了资金流入土地市场，地价进一步膨胀，政府祭出两个后来被认为过猛的政策：限制房地产融资总量和上调基准利率（2.5%至6%）导致房价泡沫迅速破裂；

4）泡沫前后市场参与方观念：泡沫前，从个人到企业都相信土地神话，大量加杠杆，尤其是非地产企业参与土地投机和海外投资，导致产业空心化经济泡沫化，破裂之后，房企开始从开发逐步转向运营，居民转向租赁，量价持续下跌，直到JREIT的推出；

5）日本最高商业地价格已经超越泡沫顶峰、整体价格恢复至84年（泡沫前一年）：东京地价最高的地方“银座四丁目”（主要是商业和地铺），成交价格为7800万日元/平米（约470万人民币/平米），已经恢复到泡沫之前的地价水平，整体6城市住宅价格指数已经恢复至1984年水平也就是泡沫性上涨的前一年；

6）东京房价低于中国、租金高于中国： 东京的平均房价（指数100）低于上海（134）和北京（106）、纽约（130）、香港（192），但租金（100）高于北京（69）和上海（77）、香港（176）、纽约（237）；从绝对价格角度，2017年住宅用地成交数据，千代田区平均15万人民币/平米、中央区9.9万人民币/平米、港区6.9万人民币/平米，新宿4万人民币/平米，但这个仅仅是土地价格，如果需要新盖房屋的话，每平米的建筑成本约8000元，新宿中古屋（二手房）价格约在7万左右，即使大家说的失去了二十年的日本房价，这个价格也不是大家想的那么便宜，大家别期待中国泡沫破裂来满足你的买房意愿。

正文：

一直以来，看空地产者往往以日本作为口头禅吓坏了不少买房人，到底日本市场房价泡沫的形成和破裂的过程如何，日本是一个特例还是通例，中国近年房价的大涨是不是和日本90年泡沫相似，这些疑问市场看法各有不同，我们看看日本研究机构的研究观点如何。

日本更多用地价来代表资产价格。跟中国通常所指的”房价“有所不同，由于日本土地私有制，用地性质的划分限制远小于中国（只要不挑战城市大规划），业主或者团体可以向国土交通部或者地方都市整备部申请改变用地性质，因此日本居民拥有的资产更多是土地，研究资产价格更多是研究地价，加上建造成本等于中国所谓的房价，而建造成本更多是人工和材料价格，不作为资产价格，因此日常研究也以地价作为研究对象，日本很少公布房价数据，而实际上所指的“土地神话”和“泡沫破灭”实质上指的是地价。

日本房价其实经历过三轮暴涨、最后一轮才是泡沫性上涨、工业-住宅-商业轮番上涨、不动研认为中国处于第二个阶段。大家对日本房价的印象都集中在90年前后的泡沫性上涨，但其实日本战后有三轮暴涨：

1）第一轮上涨在战后10-20年（1956-65）、工业地涨幅最大：战后日本经济发展快速、东京奥运会的举办对整体经济和投资促进明显，第一轮总体地价上涨了近842%，这些年日本工业和制造业蓬勃发展，因此可以看到其工业用地上涨幅度最大为1196%；

2）第二轮在1967-74年、住宅地涨幅最大（日本不动产研究所认为中国处于这个阶段）：六七十年代是日本的黄金时代，经济发展快速，冬奥会、世博会、列岛改造计划、GNP世界第二等，这段时间房价平均涨幅大约200%，住宅地价涨幅259%，也就是基本变为原来房价的三倍，但这一涨幅放在三轮里面涨幅也是最小的，日本不动产研究所认为中国处于这一阶段，因为经济还在高速增长能充分消化房价的涨幅；

3）第三轮在1984-91年、泡沫性上涨阶段、商业地产价格上涨最大：这是外界记忆最深刻的日本房价历史，在85年广场协议的推动下，出口受损经济下行政府宽松，日本房价急速上涨，不单个人投资者涌入，更多的公司涌入土地市场疯狂买地和办公楼，商业地价大幅上涨，这一轮整体上涨幅度和第二轮接近，但住宅用地价格上涨幅度明显小于第二轮。

表：日本六大城市地价涨幅（此表为我们团队整理）

图：日本不动产研究所编制的东京市街价格指数

日本1985-91房地产泡沫缘起缘灭。

1）泡沫堆积的原因：承接60-70年代的房价上涨以及经济繁荣，80年代初的日本经济逐渐步入顶峰，但同时美国受困于严重的财政和经常项目赤字，与日本庞大的经常账户盈余形成巨大反差，以美国为中心的国家要求改善日元低估的环境，由此在1985签订广场协议，这是是导致泡沫经济的主要原因。广场协议开始，日元急速升值，1美金兑256升值到130日币，日本出口大幅受损，经济面临严重下滑压力，日本政府开始出台宽松措施，包括6万亿财政刺激和货币宽松，央行五次下调基准利率（从5%下调至2.5%），通过宽松的货币政策对冲，企业信贷大幅增长，对房地产市场、公共基础设施、东京湾再开发、地方度假景区开发等大量宽松，导致土地价格进一步暴涨，金融机构对房地产担保量越来越大，一些大型的与房地产无关公司都拿钱出来投资房地产和股票，泡沫持续累积……

2）泡沫破裂的原因：日本泡沫时期仅仅持续了几年的时间（1985-91），日本政府一开始对地价上涨无所作为，但资本市场先期发现了泡沫崩盘的迹象，日本股票在89年12月达到历史高点（日经指数38915），从90年1月已经开始大幅下跌，但一开始人们对土地市场的认识没有醒觉，反而加速资金流向土地市场，日本政府才意识到问题的严重性，于是采取了两个措施，上调了基准利率（2.5%上升至6%）和限制房地产融资总量，旧大蔵省(现财务省)在1990年3月下发通知：督促金融机构减少向房地产领域的融资，这两招效果明显，1992年土地价格时隔15年后开始下跌并暴跌且连续下跌长达10年以上，土地神话破灭并迅速演变为宏观系统性风险，泡沫终究破裂，后面市场认为5次加息+信贷压制的政策用力过猛从而导致泡沫破裂。

日本房地产参与方在泡沫前后的行为和观念。

1）泡沫前：金融机构，信贷向房地产行业融资大幅倾斜，担保/抵押融资金额越来越大；非地产公司，开始将主业赚取的资金投资在房地产和股票市场，并通过发行低成本的公司债，提高杠杆，全国公司都参与土地投机；房地产公司因为日元的升值，开始积极进行海外的投资，如三菱地所、索尼天价收购海外地产。当时的地产企业商业模型是按照不动产不断升值的前提来考量的，不断扩大的资产负债表包含了不动产价格变动的风险。居民，居民大量申请房屋贷款，日本银行在给个人放房屋贷款时会注重两个指标，一是年还款金额约为年收入30%；二是房屋的价值不超过年收入5倍。但是泡沫时期往往突破这个限制。泡沫经济时，大家收入很高，评估价格会变高；贷款期限35年左右，泡沫前后没有变化。

2）泡沫后：金融机构：从扩大融资到暴跌之后，他们抵押担保价格暴跌，产生了不良债权，处置不良债权加速了土地价格暴跌，金融机构当时没有具体的措施去处理这些债权。非房地产企业，由于不动产的暴跌，所以采取了缩表的措施。抛售带来更大的下跌，但并没有更好的办法。他们开始回归本为主，想办法把土地资产处理掉。房地产企业，泡沫破裂以前地产商觉得地价会不断上涨，愿意花时间精力去与多个地主协商，泡沫破裂以后会担心风险，开始进行商业模型转换，从开发-销售到了长期持有，以运营收取管理费的方式。居民，日本没有对首付规定，日本泡沫前后几乎都是首付为0，但是金融机构在泡沫破裂之前会乐观评估不动产的价值，可以贷出来的金额会较多，泡沫破裂之后保守评估，评估价值有所降低，贷出来的金额变少，居民引起购房意愿和能力都下降很多。

后泡沫时期，证券化和J-REIT解决困局。泡沫破灭后，日本地产市场成交低迷，卖方对完全抛售存态度迟疑，而买方对风险的认知（过度恐慌）和希望购买价格区间不匹配，导致日本地产市场进入长期调整时期。这种情况维持了将近10年，地产市场停滞不前。直到97-98年金融危机，地产市场出现3大转变，一个是不动产的证券化（SPC法出台），二是J-REIT的解禁（投信法修订），三、前二者带来的投资者的多元化，个人投资者、海外投资、投资机构（地方银行、年金基金)开始进入，改变了原来投资者的消极情绪，市场在慢慢恢复，尤其是2000年的JREIT解禁，房地产价格在持续恢复。

图：泡沫破灭前后的社会认识变化一览

2000年JREIT出台和2012年安倍上台，日本房价在慢慢恢复、顶级商业用地价格已经超过泡沫顶峰，最高地价指数超于次贷危机高点。如果光看土地的平均价格，可能趋势没有明显的变化，但2000年JREIT解禁使得市场逐渐恢复，2012年安倍上台后市场也持续恢复，东京的“最高价格用地”指数已经恢复到了泡沫前的一半，并且超过了雷曼时期的高点。此外，东京地价最高的地方“银座四丁目”（主要是商业和地铺），成交价格为7800万日元/平米（约470万人民币/平米），已经恢复到泡沫之前的地价水平，也成为东京近期热议的话题。

东京的平均房价低于上海和北京，但租金高于北京和上海，从绝对价格角度看泡沫破裂后的东京也不便宜。根据不动产研究所的研究成果，假如东京平均房价为100的话，那北京106.1、上海133.7、纽约129.9、香港191.7；对应的住宅租金则相反，东京租金是100的话，北京68.5、上海76.8、香港176.2、纽约236.9（关于租金论述会在后面的文章中进行专门阐述）。但从绝对价格角度，即使经历衰退的二十年，日本房价也不是大家想的那么便宜，我们根据平成29年（公元2017年）最新的住宅用地成交数据，千代田区平均15万人民币/平米、中央区9.9万人民币/平米、港区6.9万人民币/平米，新宿4万人民币/平米，但这个仅仅是土地价格，如果需要新盖房屋的话，每平米的建筑成本约8000元（根据日本建筑公司数据，平均1坪40万）。

另外，我们可以直接看看中古屋（二手房），新宿新出让土地仅4万人民币/平米，但我们找到新宿地铁站附近公寓（位置相当于上海中环附近），使用面积30.95平米（另有4.58平米阳台及其他）的价格为4050万日元，算上所有面积，每平米价格约68668元，也并不是大家口中的那么便宜。