机构：兴业证券

投资要点

 2017 年，日本建筑行业投资金额达 56.02 万亿日元，其中基建投资占比达 41.1%。城市化是推动基础设施发展的最重要的因素之一，2017 年中国的 城市化率仅为 58%，相当于日本 1955 年的水平（58.4%），中国的城市化 率还有较大的提升空间。由于日本实行地方自治、地方政府自主性较高， 因此基建项目筹资的关键是资金在中央政府、地方政府及实施主体之间各 自承担的比例。根据 1960 年以来日本基建投资增速情况，可以分为 4 个 阶段：高速增长时期（1960-1973）、中低速增长期（1974-1992）、下行期 （1993-2010）、复苏期（2011 至今） 。

 90 年代以来日本典型的基建刺激有三次：经济泡沫破灭后的 1991-1993 年、亚洲金融危机后的 1998 年、全球金融危机后的 2009 年。日本历史上 的三次基建刺激均对经济有一定的拉动作用，在基建刺激期间，基建对 GDP 的拉动作用均为正且高于在此之前和之后的年份，表明基建刺激对 经济恢复有一定的拉动作用。90 年代基建刺激力度大且持续时间长，但 并未能拉动经济走出泥潭——在第一次刺激期间，日本 GDP 增速从 6.3% 下降至 0.7%，第二次基建刺激当年及次年的 GDP 均为负增长、分比为 -1.2%、-1.6%，因此可以说 90 年代的基建刺激并未能拉动经济走出泥潭。

 政治与财政因素交叠，掣肘日本 90 年代的基建刺激。日本 90 年代的基建 刺激持续时间长且有一定的托底效果，但是公共工程开支维持高位叠加老 龄化加速，快速推升政府债务率。日本基建刺激未能拉动经济走出泥潭， 主要原因在于：政府更迭频繁，“十年九相”，导致措施出台滞后，实际刺 激时措施又难以落实，政策持续性较差，效果难以保证；财政制度不完善， 财政预算呈现“表面大、实际小”的特点，制约了其经济景气调节的功能、 刺激效果也大打折扣；公共投资领域资金流转漏洞多、效率低下。

 以日本为鉴，中国未来基建投资向何处去。短期来看，“去杠杆”叠加贸 易战使我国经济面临下行压力，基建投资大概率有望加速。和日本对比， 我国财政状况优于日本，具备基建托底的能力；而且我国政策连贯性强， 基建托底政策有望长期持续。长期来看，基建投资拉动经济增长的模式造 成了日益庞大的地方政府债务，我们预计未来基建投资增速将低于 GDP 增速，预计大概在 5%左右。

风险提示：“去杠杆”政策限制政府资金来源、地方政府专项债发行进度较慢、 老龄化加速导致社会保障开支大增、城市化率提升低于预期