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中国经济高速发展了三十年，不可能一直维持超高速度，当经济增速自然放缓的时候，相当于一场大洗牌，很多之前债务杠杆率过高的企业，都陷入了困境，其中有很多都是民营企业。从几年前开始的财富管理兑付困难，对富裕家庭形成了一轮打劫，P2P平台们，对普通家庭普遍打劫了一轮，现金贷高利贷，对弱势群体进行了一轮洗劫，整个中国社会经历了一次财富大转移。民营企业经营形势向下，导致银行对民营企业普遍断贷惜贷，导致很多民营企业经营进一步困难。创新创业的企业里面能够获得融资的毕竟是少数，能够盈利的更少。整体环境是信用紧缩，这种情况下，企业稳扎稳打最重要。

未来中国的利率会不会像日本和欧洲那样达到零利率甚至负利率？这个问题表面上看不可思议，因为中国很多民营企业都在借高利贷，有的高利贷还借不到呢。

但是仔细思考一下，从2018年下半年开始，虽然整体信用环境急剧紧缩，但是利率在下行，什么叫信用紧缩？就是企业贷款都要抵押，不看企业现金流和盈利情况，不管企业经营情况再好，信用额度都是零或者接近为零，银行都变成了抵押担保公司或者典当行，没有了信用贷款，就失去了信贷中的信的功能了。

为什么会出现这样的情况？因为民营企业经营情况整体下行，银行过去贷的款收不回来了，出现了不少违约和坏账。这就出现了一方面中小企业融资难，另一方面银行贷款贷不出去的困境。

存款准备金率已经不能再降了，再降也是资金在银行体系内空转。因为真正有效益的大规模投资机会在减少，大企业，当然主要是大型国企出于审慎考虑，会降低新投资的速度，也就减少了对于贷款的需求，即便有授信也不用完。民营企业前期发展杠杠率过高的，银行抽贷还来不及呢，只盼它们能够还贷，还完后就不续贷。中小企业抵押担保物不足，而且中小企业普遍经营情况不好，不少都生存条件恶化，这就导致银行想给它们贷款也不敢贷，怕收不回来。个人信贷的杠杠已经够高了，再接下去个人加杠杆的空间不大。所以才会出现一方面企业普遍流动性紧张，另一方面央行基准利率下行，实际存款和贷款利率下行，国债利率下行，理财利率下行的矛盾局面，而且这种矛盾局面还会持续下去。

在经济从高速增长到缓速增长的转换中，利率下行是必然的。不过中国经济内生动力还很强大，各地区发展不平衡，所以还能够维持比较高的速度增长，利率下行的速度不会很快，不过这种趋势已经形成了。

另外什么叫零利率也不是字面的意思，人民币兑美元或者一揽子货币出现贬值的话，贷美元花人民币还美元，贷款实际利率就是美元利率加人民币兑贬值的百分比。人民币对国内物价上涨通货膨胀的话，贷款实际利率就是贷款利率减去通货膨胀比例。扣除通货膨胀因素后，人民币贷款实际利率，已经在往接近零利率的方向走了。当然这里说的都是实际贷款利率，还不是名义贷款利率，名义贷款利率就是贷款合同上约定的贷款利率。如果出现通缩，则名义贷款利率为零的情况下，实际贷款利率是名义贷款利率减去通缩指数（通缩就是通货膨胀指数为负数），实际贷款利率还是正的。

通胀与通缩，很多人对于中国社会消费到底是处于通胀还是通缩不清楚，首先看一下我今天中午带孩子去吃的一顿日本料理自助，238元一位，原来应该是398元一位，同样的东西价格便宜了，这就是通缩的表现。

从习总书记开始八项规定，严格反腐限制公款吃喝开始，北京的五星级酒店生意就不好做了，很多都在转型为写字楼或者出售，翠宫、美泉宫这些超豪华的场所是市内五星级酒店的代表，翠宫从2015年停止营业，已经卖给京东了，美泉宫也在挂牌出售。京郊的拉菲特城堡、夏宫这些超豪华场所，经营情况都不好，拉菲特城堡酒店的主城堡在寻求出售，夏宫也经营情况很一般。

随着中国政府清廉度的大幅度提高，以政商关系经营和炫耀性消费为主的高端消费场所，经营情况普遍不好，所以都在转型或者降价迎合中产积极消费的升级，价格下跌，就是通缩的表现之一。

奢侈品如大牌包和手表在中国的销售增长也出现了颓势，在经济上行期，奢侈品的消费有两方面的社会属性含义，第一是炫耀，表明自己进入了某个消费阶层，并且隐性的进入了某个社会阶层，第二是证明，证明自己通过广泛的社会上升渠道，实现了自我的社会阶层跃升，虽然这主要是乘坐中国经济发展的高速电梯实现的，但是也依赖个体的自我努力与幸运成分。随着经济增速放缓，社会阶层固化，高消费的筵席对于不同社会阶层的联谊的意义下降，即不同阶层人士在筵席后，因为政商勾结获利的机会减少，并不能真正产生商机，也无助于出席者社会阶层的跃迁，则筵席本身的社交意义下降，而无意义的超豪华筵席，因为其风险和官员们普遍的洁身自好，本身是被抗拒的，反而是中档消费的三五朋友之间的以友谊为主，不带明显功利性的小包间聚会，更受欢迎。对于奢侈品的消费来说，炫耀已经没有了意义，因为阶层固化，社会上升渠道越来越少的背景下，谁该消费什么东西都是已经确定了的，当奢侈品的社交共情润滑剂作用下降的时候，对奢侈品的需求也就自然降低了，进一步导致奢侈品商家的降价促销，这就是通缩的一个表现。

再来说一下中国社会的通胀，很多人的第一反应就是房价涨了，这种直觉是错误的，因为房价上涨并不被统计进通胀计量因素中。中国国家统计局对于通胀的统计，主要是社会消费品的价格，这就带来了很大的统计偏差。也就是社会公众的价格感知跟统计局公布的通胀数字感觉不一样。

统计局的通胀统计因素中，很重要的一项是猪肉价格，也就是说，猪肉价格涨了，通胀的压力就大，猪肉的价格跌了，通胀的数字就低。当然猪肉作为重要的社会消费品，对于通胀的价格指标，具有独特的重要意义，但是通胀因素统计结构的畸形化，也对通胀数字的指标性意义产生了影响。

猪肉价格是不能准确反映通胀通缩的，只要放开美国猪肉进口，猪肉价格马上就降下来了，但是美国猪肉大约一半都含有中国不允许使用的一种瘦肉精，因为中国食药监局的规定比美国更严格，所以美国猪肉进口不能放开。非洲猪瘟也对猪肉价格产生了影响，当猪瘟流行的时候，猪肉价格降低，当饲养的猪被大量捕杀，市场上的生猪不够的时候，猪肉价格要上涨，难道整个国家国民经济的基础指标，要被非洲猪瘟支配吗？

从整个社会来说，通胀因素应该考虑几个方面，首先是工资，最低工资标准的上涨，这代表了社会劳动最低单位时间价格的上涨，平均工资水平，这代表了劳资博弈动态平衡下的社会劳动生产效率的提升和社会劳动平均单位时间的价格，因为劳动力是社会生产关系中的重要参与因素之一。

通胀另外要考虑的两个因素，一个是生产资源的价格，可以参考PMI指数，PPI指数，和大宗商品的价格，另一个是消费品的价格，消费品的价格分为几大类，一类是大宗耐用消费品，如汽车，家电，家具，因为电子技术产品的价格都是在下降的，所以通胀因素中，大宗耐用消费品的价格的贡献因素都是负的。另一类是日用消费品，衣食住行，因为衣服的样式太多，不好统计平均价格，所以统计局就把食品价格作为最重要的参考因素。而事实上衣服的价格也是在下降的，具体衣服价格中涉及的输入性通胀负贡献等后面讲外源性通胀通缩的时候再讲。房租是计入通胀的，但是房租计入的情况跟大多数人的感观相反，因为中国社会的自有住房相对于其他国家的超高拥有率，房租上涨对于通货膨胀的计算影响因子并没有租房者所感受的那么高。

再来说一下通货膨胀中最重要的参考因素消费品类的价格，因为现在中国经济已经全球化，我们吃的用的，很多东西都是国外生产的，所以一国国内的消费品价格，不仅仅取决于其国内的生产成本和供给数量。我们吃的猪肉，鸡爪，牛肉，大豆，大米，很多都是从世界各国进口的，当然车厘子，帝王蟹这些比较贵的消费品不算，因为其不算入通货膨胀统计因素里面。前面说到衣服，服装虽然是多样性的，价格不好统计，但是棉纱和化纤这些原料价格是好统计的，而我们中国生产的服装，每年都大量的使用进口棉花。

这就带来了一个问题，外源输入性通胀和通缩，我们进口的铁矿石，石油，铜等大宗商品，弥补了国内资源不足的同时，对国内的物价起到了平抑作用，就是平抑了生产资料上游的原材料价格，如果没有进口，那么供给不足，国内物价就会涨到天上去。在大多数时候，国际贸易的进口，对于国内的通货膨胀是起到了平抑的作用，即进口了通缩。当然也有例外，当国际市场大宗商品处于牛市的时候，上游基础原材料价格上涨，会给国内输入外源性通胀。

我们看日本和美国的情况，日本经济按GDP来看，多年发展速度都很低，日元的国内购买力却一直保持稳定，也就是说100日元在日本国内多年来都是买差不多的东西，变化不大，这就是因为日本是外向型经济，从全球进口消费品。美国中产阶级的实际收入，扣除美元通货膨胀因素后，大约三十年没有增长，但是美国中产阶级的生活水平没有下降太多，主要也是美国从全球进口产品满足国内需求，通过进口通缩，来降低国内通胀。

当一个国家的经济发展到能够从外部进口满足国内消费需求的时候，首先代表国内生产效率的提高，因为资源被合理分配到更具有比较优势的产品与服务的生产上了，更重要的是国内老百姓的生活水平相对提高了，老百姓得到了实惠。

但是输入通缩对国家经济是不是只有好的一面呢？也不对，因为通缩会导致经济发展失速，因为通缩的情况下，物价便宜了，企业的财务报表以本国货币来计算的话，会显示出利润减少，不利于企业扩大投资。

经济学上，对于通货膨胀率有一个最佳的计算，有的论文说大约每年通货膨胀率在2.6%左右，是最有利于经济发展的。具体到每个国家的情况，最佳通货膨胀率是不同的，不过总的来说，如果一个国家没有通货膨胀，对于国家经济的发展是不利的。

从高端消费，奢侈品，普通消费品的价格来看，都更多的体现的是通缩而不是通胀，那么中国的通胀是从哪里来呢？因为通胀统计结构的不合理，只能从别的方面去分析。工资的提高是一个重要因素，消费升级也是重要因素，房价的上涨会折射到房租上，进一步折射到商品或者服务的价格上，这些是中国通胀的主要来源。

但是未来中国的房价如果不上涨了呢？工资如果不涨了呢？未来几年，中国房价会表现出超大城市房价稳定，而三四线城市因为人口流出，房价下跌，所以房价因素折射到通货膨胀指标上的影响，从全国范围来看，将会是中性的。中国的平均工资前些年高速增长，未来的工资增长速度会慢下来，在有些地方或者有些行业，也可能会出现不再增长。随着生产的智能化程度提高，未来很可能出现的情况是，少部分人工资继续增长，极少数人工资高速增长，而大部分人工资增长缓慢，一部分人工资不增长。工资的增长与否，不是看最低工资标准涨不涨，而是看地区平均工资水平，因为平均工资水平是劳资双方社会博弈的结果。

通货膨胀率的计算公式是：

通货膨胀率（物价上涨率）={（现期物价水平 -基期物价水平）/基期物价水平}

把通胀通缩的关系分析清楚了，那么我们可以来看利率了。

利率不仅仅是一个价格指标，也是一个社会投资收益率，社会经济增长速度，社会生产效率，通货膨胀率的量能指标。

通货膨胀率与货币发行量的关系是：

通货膨胀率（价格上涨率）=（已发行的货币量-流通中实际所需要的货币量）/ 流通中实际所需要的货币量×100%

如果通货膨胀率为负，也就是通缩的情况下，就表现为社会流动性紧张，货币发行量不足。货币发行量不足，并不是基础货币发行量不足，这是两个不同的概念。

货币发行量=M1+M2+(M2+)

其中M1是流通中的现金（M0）加上银行体系的活期存款，称为狭义货币，过去几年，中国的M1的增长，往往跟外汇储备增减中被动发行的人民币占款有关。随着中国外汇储备在过去几年从最高4万亿美元降到现在的大约3.1万亿美元,基础货币发行量是减少了。当然人民币的发行量应该跟中国经济的增长速度和人民币的购买力相关，而不应该仅仅锚定在外汇储备尤其是美元上被动发行，但是基础货币发行量的被动减少是事实，如果想维持基础货币发行量的稳定，就要增发人民币，需要重新锚定人民币发行的基础，没有基础的增发是虚发，会导致货币贬值。

M2和M2+是衍生出来的货币量，是金融体系衍生出来的货币，与M0基础货币量之间有一个乘数效应。这个乘数效应不是确定的数字，当金融体系中，信用宽松的时候，乘数效应就高，反映出来的整个社会的M2和M2+的量就大，当信用紧缩的时候，乘数效应就低，反映出来的整个社会的M2和M2+的量就小一些。信用紧缩，体现在金融和企业上，就是去杠杆，提高风险控制和授信条件，降低授信额度，企业流动性紧张，整个社会缺少资金了，而缺少资金并不必然表现出资金贵，因为风险控制标准的提高，即便提高资金的价格，也仍然拿不到资金。并不是企业融资的总体需求减少了，而是符合金融体系监管标准和金融机构风险控制标准的有效融资需求减少了，为了刺激经济的增长，只好降低名义利率水平。

那么这种情况下，表现出来的整体经济情况，就是通货紧缩，利率下降，国债利率下降，理财利率下降。

要打破这种局面的方法和途径在哪里？首先要明确，前些年的货币发行量增长和信用宽松，是外部美元宽松和内部经济高速发展共同作用的结果。在外部美元宽松的情况下，如果人民币不宽松，就相当于美元可以多印钞来兑换人民币对应的中国实物资产和服务，在国与国的贸易交流中，中国就吃亏了，另外经济的高速发展，带来的外汇储备中美元占款导致了中国基础货币增发，所以谴责中国过去几年货币发行量太大是不对的。

在美元占款减少，基础货币发行量不能虚增的情况下，唯一的解决办法，不是放松信用环境，不是放松去杠杆的政策，因为这会导致未来更大的麻烦，而是在有限的基础货币的基础上，扩大M2和M2+，也就是扩大衍生货币的发行量，提高乘数效应，提高人民币流通和使用的效率？怎么扩大M2和M2+?答案是扩大资产证券化，对应的就是股票发行注册制改革，当人民币对应的资产增加了，基础货币也可以有效的适当的增发，而注册制推动的资产证券化，不仅仅可以降低杠杆率，也可以改善信用环境，扩大有效的投资需求，改善通缩的趋势，使整体通货膨胀率和经济增长率维持在一个相对更加健康的范围。

责任编辑：李建英

(原标题：未来中国会像日本和欧洲那样达到零利率甚至负利率吗？)