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峰回路转，柳暗花明

从日本低利率保险投资探究中国险资发展之道

来源 华泰证券

保险行业，当前利率是悬而未决的达摩克利斯之剑，伴随十年期国债YTM跌破3%，长期下行的趋势扣动投资者的心弦。然而，客观环境固然是发展的基石，但同样不可忽视公司的主观能动性，即使在日本，仍有保险公司通过完善的管理先于行业战胜利差损问题。而目前我国负债端处于高质量发展周期；资产端在多维度均有提升空间；其中优秀的公司如平安，是时代先行者，探索资产负债匹配管理模式，摸着石头过河，逐步迈入健康的正向循环。因此，我们认为无需对利率问题过度担忧，行业长期趋势螺旋向上。个股推荐优秀行业龙头，中国平安、中国人寿、新华保险。

百年日本寿险业历经沧桑，涅槃重生

通过考察日本负债端的变迁，能更深刻地从资产负债匹配的角度理解投资端的演变。过去由于日本保险行业独特的市场环境，相互制公司曾主导市场，但受限于融资能力，在90年代利率快速下行期大量破产，而在这场危机中，优秀的公司治理可以避免破产风险。另外，从产品结构看，由人口结构变迁驱动；从销售渠道看，代理人经历由粗放至精细的演变。

利差损问题使日本寿险公司投资承压

日本保险资产配置历经三轮演变：70-90年代经济蓬勃发展期，通过配置大量贷款、不动产等赚取信用利差；90年代后经济下行伴随日本开启QE，不断用长久期国债置换贷款，因此这段时间内行业整体投资收益率与20年期国债趋同；近十年来随着QE持续深化，30年期国债到期收益率跌破2%，已失去长期配置价值，逐渐增配海外资产以获取超额收益。目前保险行业投资收益率维持在2%左右，尚处于解决利差损问题的边缘。

明治安田培育资产负债匹配管理能力

明治安田经历了上一轮利率下行周期后，在低负债成本优势的助力下，如今保持着稳健经营。在投资端强调资产负债匹配，在理念和能力上领先行业。大类资产配置周期与行业相似，对权益类资产的态度更加积极，且偏好经营稳定、股息率较高的行业，投资收益率持续领先行业。另外，公司出色的利源结构提供充足的安全垫，以实现长期健康成长。

国内探究：完善的资产负债管理充分应对利率下行风险

我国保险资金投资收益率对权益敏感，而如果长端利率下行或对权益估值形成长期支撑；在资产选择上，配置高股息率标的，涉猎优质海外资产，兼顾稳定与成长；仍有拉长固定收益类资产久期的空间，叠加优质非标资产增厚收益；此外合理的产品结构、稳健的利源结构、完善的资产负债管理能够充分应对长期利率下行风险。

风险提示：市场波动风险、利率风险、政策风险、技术风险。

报告正文

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保险行业，当前利率是悬而未决的达摩克利斯之剑，伴随十年期国债YTM跌破3%，长期下行的趋势扣动投资者的心弦。然而，客观环境固然是发展道路的基石，但同样不可忽视公司的主观能动性，即使在日本，仍有保险公司能通过完善的管理先于行业，战胜利差损问题。而目前我国负债端处于高质量发展周期；资产端在多维度均有提升空间；其中优秀的保险公司如平安，是时代的先行者，探索资产负债匹配管理模式，摸着石头过河，逐步迈入健康的正向循环。因此，我们认为无需对利率问题过度担忧，行业长期趋势螺旋向上。个股推荐优秀行业龙头，中国平安、中国人寿、新华保险。

镜鉴日本，我国不会踏入同一条河流。从日本寿险业经验来看，破产和遗留利差损问题源于独特的历史背景和公司治理的缺失，虽然从发展进度、产品结构、渠道演变看我国目前和上世纪七八十年代的日本有相似之处，但不同于日本，我国存量的历史高成本负债占比小，而且在监管推动行业高质量发展背景下，边际增量结构合理改善，因此我们认为中期产生利差损问题的概率较小。

基础夯实，多维度提升资产端收益率。在投向监管逐渐宽松的周期内，保险公司在资产端配置上有很大的提升调整的空间：固定收益类资产，拉长债券久期，配置优质非标资产，充分发挥险资独特的期限结构优势；权益类资产，国内资本市场处于发展的上升周期，未来或适当提升配置比例，方向上优选高股息资产，享受盈利成长和估值提升的双击；另类资产，择机配置海内外不动产，获得充沛的现金流。

摸着石头过河，探索资产负债匹配管理。利率环境变化对公司的资产负债管理能力提出非常高的要求，而其中优秀的公司，逐步摸索出稳健的资产负债匹配模式，迈入健康的正向循环，是价值发现而不是价值消耗的过程，最终实现价值的螺旋上升。

因此我们认为，不必对利率环境过分担忧，此外，适度的挑战能筛选出真正伟大的企业。

百年日本寿险业历经沧桑，涅槃重生

关注日本寿险市场是缘于其独特性、指引性和借鉴性，欲考察其投资端必以负债端为先。关注日本寿险市场的原因有三：首先，日本是寿险业最发达的国家之一，历史上不仅经历了快速而显著的增长，而且在利率快速下行期也积累了一些惨痛的教训，保险公司破产案例也使其具备独特的研究价值；其次，同为亚洲国家，中日居民在生活路径、购买习惯等方面有一定的相似度，日本过去的寿险发展经验具有指引性；第三，在过去破产浪潮中存在优秀的企业能维持长期稳健经营，合理的利源结构也帮助这些公司顺利克服利差损问题，具备借鉴意义。因此，意欲探究日本保险业投资资产的演变，必先考察其负债业务的变迁，才能更深刻地从资产负债匹配的角度理解过去发生的故事。于是，我们从保险公司制度变革、破产的历史沿革和公司应对、保险产品结构变化及其驱动因素、销售渠道演变及现状等方面详细探究。

公司从相互制演变为股份制

日本保险市场一大特点是相互保险市场发达，原因是独特的市场结构。日本社会的保险制度大致可以分为四个部分，一是国家承办的社会保险，二是国营的邮政保险，三是民营的商业保险，四是互助保险。与英国等欧洲高福利国家不同，日本基本社会保险是基于“涵盖面广、保障程度低”的原则来推动的，因此几乎所有的国民都能得到社会保险保障，但所得到的保障相对比较低，使得国民在养老和医疗上的负担显得比较重。另一方面，过去商业保险基本上是以中、高层收入的国民为中心，虽然邮政保险也曾推出中低收入阶层适用的小额简易保险，但传统大型商业保险公司少有推出类似简易商品。因而在富有及低收入族群的中间地带，存在群体无法获得充分社会保障而且无法负担商业保障，便由互助保险来填补。目前日本互助保险组织几乎渗透到了各个领域。

相互保险制相较股份制不同之处体现在公司治理和财务结构。

从公司治理角度看，相互保险公司是由保单持有人所有的保险公司，无股东，由保单持有人选择董事会领导。公司最终的盈利均以保单分红形式返还给保单持有人。从财务结构来看，相互保险公司几乎没有资本金，截至1990年财政年度末，日本16家共同人寿保险公司的资本与资产比率平均仅为0.02%，即使将应急基金和价格波动准备金等类似资本的负债包括在内，资本与资产比率也不到3%。这一点也是90年代末期日本保险公司大量破产的导火索。

相互保险公司长时间主导市场，逐渐转换为股份制公司。

日本金融监督厅披露，截至1995年，日本共有29家寿险公司，其中18家是相互保险公司，占比62.1%，起绝对主导作用。在之后的十余年内，其中7家公司破产，2家合并成1家，5家转型成股份制公司。目前日本仅有5家保险公司采用相互保险制，虽然数量少，但合计资产规模占比高，日本生命保险、住友人寿保险和明治安田生命保险等大型保险公司仍然采用相互机制运营。

利率下行与管理不善导致破产

利率持续下行、资本市场泡沫破裂是保险公司破产的直接原因。日本寿险业的高额利差损源于上个世纪70年代后期至90年代初期，当时正逢日本迈向经济大国和形成泡沫经济时期，承保了大量的储蓄性比较强的趸交养老保险和个人年金保险，这些利率敏感型的寿险产品，其预定利率都处于历史最高点。自90年代开始，由于利率持续下行，股票市场泡沫开始破灭，债务违约不断发生，投资端的低迷使得日本保险公司经历了相当长时间的财务困境，期间有7家寿险公司不堪重负而破产。

破产的大多是相互保险公司，体现了相互制在融资能力上的欠缺。从历史破产公司的情况来看，7家寿险公司中有5家是相互保险公司。这体现了相互保险体制的缺点，即融资能力受限，不能通过发行股票筹集资金，偿付能力仅来自于留存收益积累的内部准备金。而且由于其公司治理结构特点，成员和外部各方的业务监督职能也很薄弱。破产的公司往往由国家成立的保单持有人保护公司进行资助，最后引入外部公司接管。从财务假设上看，破产后平均投资收益率假设明显下调，给定上限更加保守。从第百相互生命保险的利源结构数据来看，从93年开始出现利差损，94-95年亏损迅速扩大。但值得注意的是，公司在死差上的盈利能力显著，在此期间始终保持较为稳健的增长。

激进的资产扩张和资产负债管理缺失是内在原因。20世纪70年代起，随着银行利率和国债利率攀升，各寿险公司为扩大业务规模，不断提高寿险产品预定利率，市场竞争程度加剧。首先是国营的邮政人寿保险于74年将预定利率由4%提高到了5.0-5.5%，意欲扩大其市场占有率。为应对竞争，民营寿险预定利率由74年的4%，逐步提高到85年的6.25%。80年代后期，日本高利率时代基本结束，长期利率降至4%左右，但寿险公司为发展业务，吸引资金，预定利率依然维持在5%-6%的高水平，大量销售高预定利率产品，并在资产端大量配置股票、信托等高风险资产。寿险公司的保费收入和行业资产迅速膨胀，85-89年期间行业总资产约翻倍，许多中型保险公司的经营策略更为激进，资产提升了2-3倍，积累了大量风险。

部分险企凭借优秀的公司治理避免了破产危机。在激进的行业背景下，富国相互人寿等中型公司没有急于扩大业务规模，而是专注于业务质量进而维持了财务稳健性。富国人寿的销售模式和同业区别不大，即主要通过女性代理人向政府、大型企业的员工销售保障型或者储蓄型产品。但是在利润目标上，富国不是以新保单总量考核，而是要求降低退保率，并在三差中均保持盈利。独立于市场的策略让富国平稳渡过低利率冲击。从富国的案例可以看出，优秀的公司管理体系、治理机制可以在风险管理中起到非常有力的作用。

人口结构驱动产品结构变迁

人口结构变化驱动日本寿险产品结构变迁。在19世纪80年代至90年代，日本保险公司主要提供四种保险产品，定期寿险、终身寿险、两全保险和养老保险，在此期间终身寿险保单销售较好。随后，两全保险逐渐取代终身寿险成为主流产品，保险公司开始销售分红保单，为应对竞争数次提高分红率，使保户有机会分享公司利润。到20世纪30年代初开始出现标准化的养老保险，由于养老保险产品本身兼具死亡保险的保障与生存保险的储蓄功能，迎合消费者需求，销量不断上升直到80年代达到顶峰。究其原因，一是从社会保障的视角看，当时日本尚未建立国家背书的社会养老体系，居民保障需求未被填补；二是从人口年龄结构看，当时日本人口结构十分年轻，15-64岁人口占比不断提升，在70年代达到70%，整个社会的养老需求强烈，而且居民财富在经济高速增长的背景下快速积累。

20世纪90年代初，日本经济因房地产市场和股票市场的崩溃进入长期的通货紧缩期，人寿保险经营的环境发生很大变化。由于资本市场表现低迷，作为金融产品的变额保险、两全保险逐渐降温，因而对附加定期特约的终身保险及定期保险等产品的需求逐渐增大。这类保险的特点在于保险费比其他保险低，适合中老年层提高特定期间的保障额，并且保险金额可以在中途进行变更。

21世纪初开始，伴随着少子化和老龄化趋势，日本社会年龄结构不断恶化。截至2019年65岁及以上人口占比28.4%，家庭结构发生变化，社会抚养压力上升，医疗卫生费用支出持续上升，居民的医疗保障意识不断加强，社会整体对健康、医疗保险的需求提升，表现为医疗、癌症等保单数量显著增加。

总体来看，由于日本社会保障体系作用较小，寿险产品结构变化是由人口结构驱动。在人口结构年轻化时，居民储蓄意愿强，两全保险等储蓄型险种主导市场；当人口逐步走向中年化，经济增长开始放缓，甚至出现流动性危机，此时居民的心态转向保守，定期保险、终身寿险等险种成为主流；而当人口迈向中老年时，这种趋势一般也很难被逆转，此时，社会的养老、看护、医疗保障需求异常强烈，医疗健康险种逐步增加。

从保费来看，目前日本寿险业已停滞增长，结构上存在小幅变化。目前的日本经济环境低迷，自2000年开始日本名义GDP增速便围绕0轴波动，相应地，日本寿险业基本停止增长，过去十年个人寿险新单保费在65万亿日元左右变动，个人年金保险在2017年腰斩。从结构上看，个人寿险方面，终身寿险的新单占比逐渐下滑，定期保险不断上升，养老保险和其他险种较为稳定；个人年金方面，自2010年后变额年金销售量大量下滑，定额年金占据绝对主导地位。

代理人由粗放至精细化

目前代理人渠道逐渐衰落，代理店渠道增长迅猛。日本保险业销售渠道主要包括保险公司代理人、银行与证券代理、代理店（便利店等）、通信渠道（互联网、电视和杂志）等。早期日本社会科技尚不发达，保险公司设计的分期缴纳型产品需要定期上门收费，便采用大量增员的方式，在90年代时超过90%的保单都是由保险公司代理人贡献，而且由于日本的社会文化习俗，代理人以女性居多。随着科技进步和金融自由化改革，保单销售渠道逐渐多元化，新单中代理人贡献不断下降，至2018年仅为53.7%，其余由银保、邮政、代理店等贡献，其中代理店近年来增长迅速，2018年新单贡献占比17.8%。

伴随渗透阶段的不同，代理人经历粗放式发展至精细化管理的演变。日本寿险代理人发展大致可以分为两个阶段，一是一战后至20世纪80年代末的高速成长期，保险公司广泛铺张业务，代理人数量从60年代的16万持续上升至92年的顶峰45万人，占人口总量比例0.69%。这一阶段短期的快速扩张使得行业保费收入迅速增长，但是业务质量较差，服务端忽视后期的维护理赔工作，业务投诉率、保单解约失效率比较高；二是日本在70年代后进行了四次代理人体系改革，一方面提高了代理人准入门槛，另一方面优化薪酬体系，在提供最低薪酬保证的基础上，重视具有激励新业务拓展的比例佣金制度，而且将续保率、从业时间及其他服务项目纳入业绩考核的范畴。而且由于当时保险渗透率较高，挖掘新客户的业绩贡献较小，更多的是老客户的耕耘，所以对代理人数量的要求减退，对质量管理的要求提升。根据日本统计局，90年代开始代理人薪酬水平接近工薪阶层，是日本居民人均可支配收入的2倍以上。此后代理人数量进一步收缩，截至2018年，登陆代理人数23.4万，占社会总人口0.18%。

代理店的兴起反映的是保险代理人功能重新定位的过程。从保险代理人的功能上理解，一般是进行招揽获客-沟通解说-销售签单-回访复购流程，在日本传统的营销体系中，代理人花费绝大部分时间在招揽开发客户，小部分时间在保单解说和商品规划等专业行为。而随着居民生活形态的改变、市场渗透率的深化，这种招揽与销售并行的策略效率在不断下降，因此，逐渐出现专注于中间环节的代理店，上世纪90年代末开始专业的法人代理店逐渐取代个人代理店，代理店的员工人数也在不断提升，截至2018年法人代理店3.5万家、个人代理店5.1万家，总员工人数101万。这一趋势背后的原因是随着行业的不断演变，代理人功能重新定位的过程，本质上是一种效率的自然选择。

利差损问题使日本寿险公司投资承压

历经三轮大类资产配置演变，目前处于解决历史利差损问题的临界点。日本寿险业资产配置大体经历了三轮演变，一是70-90年代经济蓬勃发展期，保险公司通过配置大量贷款、不动产等资产赚取更多信用利差；90年代后经济下行，伴随日本开启QE，保险公司不断用长久期国债置换原先的贷款资产；近十年来随着QE持续深化，30年期国债YTM跌破2%，已失去长期配置价值，保险公司逐渐增配海外资产以获取超额收益。整体来看，日本寿险业资产端的演变更多的是由于，历史遗留利差损对投资收益率的高要求驱动，而目前处于解决利差损问题的临界点，寿险公司投资端依然承压。

大类资产配置，偏好固收，海外投资增加

偏好长久期国债，对股票谨慎，海外投资占比持续增加。从日本寿险行业资产配置的经验来看，在经济上行周期，保险公司往往通过配置贷款、不动产等资产赚取更多信用利差，分享经济增长的红利，70年代巅峰期贷款占比67.1%，不动产占比8.8%；在经济下行周期，保险公司更多将投资转移到有价证券中，尤其是海外资产配置比例加大。目前日本保险公司投资结构以长久期国债为主，正不断以海外资产投资置换，2018年海外资产占总资产24.9%。而对股票的配置逐年下降，自当时最高的22%配置比例下降至目前仅5.6%。

海外资产配置提升缘于对保险公司投资端的监管宽松。2007年日本修改《保险业法》，取消单一资产投资比例上限，由保险公司自行根据资产负债及经营情况决策，监管层仅起到一定的辅助作用。从保险公司的角度来看，日本国内高收益的资产寥寥无几，而历史存量的负债压力依然存在，对投资端收益提出更高要求，因此海外资产占比不断提升。

海外资产依然重配债券，并呈现出对信用利差的配置需求。在海外资产的配置中，延续了行业整体对固定收益类资产的配置比例，但在细分结构上，降低对国债、政府债的偏好，相应地，公司债成为主力，占比50%，明显表现出保险公司对信用利差的配置需求。

投资收益率，曾跟随国债，现逐渐独立

保险投资收益率跟随二十年期国债收益率，近十年来得益于海外资产和股票收益未随其继续下行。从日本保险总投资收益率演变来看，60-80年代得益于经济的高速成长，保险行业主要配置贷款和股票，充分分享经济成长红利，投资收益率稳定在7-8%；90年代开始，经济增速、国债收益率不断下行，社会平均回报率下降，同时保险公司逐渐增加配置长久期国债，置换贷款资产，因此在90年代初至末期的置换前期，投资收益率低于十年期国债，而进入21世纪后，除2008年金融危机外，与20年期国债收益率走势高度吻合，维持在2%的水平；近十年来日本国债收益率继续下行，而保险投资收益率依然平稳，是由于这段时间内不断增加海外资产的配置，叠加日本股市自2012年开启的一轮牛市。

股票和海外资产增厚收益，其他资产收益稳定。从各类资产的历史收益率情况来看，自2002年以来，公司债、贷款、房地产等资产提供的收益非常稳定，中枢分别为近2%、2%、2.5%，而国内股票和海外资产是收益率波动的主要来源，国内股票在2002、08年分别经历了大幅下跌，近五年来伴随着牛市可提供5-7%的收益率；海外资产由于大部分是固定收益类，除08年转负外，收益率中枢大约在3.5%，近年来有所下滑。

海外资产收益率与美日利差高度相关，近年下滑源于利差扩大。日本保险公司配置的海外资产以美元资产为主，同时需要通过外汇衍生品来对冲汇率风险，以期获得稳定的收益。而外汇衍生品的定价和日美的利率差异高度相关，以日本十年期国债YTM与美国十年期国债YTM的差值作为衡量标准，自2009年开始二者的变动趋势相同，而近年美国进行了一轮加息周期，日本仍在缓慢下行，日美利差不断扩大，外汇衍生品定价提升。因此在2015年来美元兑日元的汇率保持稳定的背景下，日本保险公司海外资产对冲后收益率却不断下滑，从5.5%下降至不到2%。但从长周期上看，海外资产依然能够提供可观的超额收益。

投资风格上，拉长债券久期，配置稳健权益

源于日本QE，保险公司不断拉长债券资产久期，抵御利率下行的负面冲击，因此收益率长期与20年期国债高度重合。在金融危机的冲击下，日本经济在1998年后进入长期缓慢的通货紧缩状态，在不断调低基准利率直至0后，日本于2001年开启QE。至2006年经济开始改善，随后遭遇全球金融危机，又于2009年加码QE，持续至今。总结来看，21世纪以来疲软的经济环境使得日本发行大量国债，同时利率又在不断下行，庞大的保险资金只能通过不断增加长久期国债的配置来抵御这一风险。而日本最长期的国债是40年，但是发行量最大的是30年国债，从到期收益率来看，30年期与20年期国债相差无几，这也解释了21世纪以来日本保险投资收益率与20年期国债高度重合的现象。

贷款类资产逐渐向大型企业汇拢，固定收益类资产信用风险充分可控。除国债、地方债外，日本保险公司贷款类资产在2018年占比8.2%，这部分资产90%是企业贷款，10%是个人贷款，如房贷、消费贷等。过去十年存量企业贷款中，大型企业占比不断提升，不良债权比例不断下降，信用风险充分可控。

经历股市泡沫戒心犹存，日本保险资金对权益资产的态度非常保守。在经历90年代的科技泡沫破裂后，保险公司对于权益资产的态度日趋保守。一方面体现在配置比例逐年下降；另一方面，体现在配置方向选择低波动、高股息的股票标的。对比日经225指数年收益率和保险资金股票投资收益率，后者波动性明显低。

目前处于解决利差损问题的边缘

日本保险行业目前处于解决利差损问题的边缘，投资端依然承受一定压力。在经历低利率冲击后，日本保险公司通过审慎的经营，在负债端、资产端、公司治理与科技赋能等方面发力，使得行业平均的预定利率不断下降，截至2018年为2.07%，同期平均投资收益率为1.91%，随着新保单的摊薄效应，逐渐呈现战胜利差损问题的态势，但目前投资端依然承受一定压力。

明治安田培育资产负债匹配管理能力

出色的公司治理、优异的资产负债管理能力能充分抵御长期利率风险。我们选择明治安田生命保险公司作为案例进行深入分析，一方面是因为公司在行业地位领先，有足够的代表性：公司是2002年由当时第四大寿险公司明治生命和第六大安田生命合并而来，现为日本第三大寿险公司，截至2018年，总资产规模38.5万亿日元，占日本寿险行业总资产约9.6%；另一方面，公司在经历了上一轮利率下行周期后，在低负债成本优势的助力下，如今保持着稳健经营。在投资端强调资产负债匹配，在理念和能力上领先行业。出色的利源结构提供充足的安全垫，以实现长期健康成长。因此，我们认为出色的公司治理、优异的资产负债管理能力能充分抵御长期利率风险。

资产配置较行业主动性更强

大类资产配置周期与行业相似，对权益类资产的态度更加积极。从大类资产配置演变周期来看，明治安田与行业整体相差无几，自2000年来经历了明显的债券资产置换贷款，加配海外资产的一轮周期，截至2018年，海外资产占比24.8%，债权类资产占比43.9%，贷款类资产由36.7%下降至11.0%。而不同的是，公司对于权益类的资产的态度相比行业更为积极，占总资产比例10.8%，同期行业仅为5.6%。拆分海外资产，同样体现了这一特点，海外资产中股票占比20.7%，虽然相比2000年来有所下滑，但仍高于行业平均的5.4%，体现了公司在资产管理上更具备主动性。

早期权益投资中存在明显的主动管理行为，近年来更多的是长期稳健配置。在2000-2007年这段时间，可以发现明治安田在权益投资上有明显的主动管理行为。在2003-2006年跟随国内股票收益率的上升不断增加其仓位；海外投资中，2002、2006年均不同程度地增加股票配比，在随后的年份获得了一定的超额收益。然而在经历2008年金融危机后，公司对权益投资的态度逐渐保守，调低国内和海外股票配置比例，并且即使国内股票是持续的牛市也未见增加配置。

权益类资产行业配置较为稳定，偏好经营稳定、拥有竞争壁垒、股息率较高的行业。从国内股票行业配置的情况来看，偏好稳定，集中在金融保险、汽车、电器、医药化学等领域。过去二十年来，金融保险有所减配，主要是减少了银行业的配置，使结构更加分散、多元化；同时医药化学、电器、机械设备、食品饮料等略有提升，汽车、不动产略有下降。这些行业共有的特点是有一定的竞争优势、经营稳定、股息率比较高，从三菱银行统计的日本高股息率股票来看，多是来自于以上行业。

拉长债券投资久期，相较行业更为领先、灵活。从趋势上看，明治安田与行业相同，从21世纪初开始拉长债券投资的久期，10年以上国债占比不断上升，但节奏更加领先行业。行业是从2004年开始，直至2014年10年以上国债占比才接近80%，而公司2003年开始增配7-10年的国债，至2012年10年以上国债占比73.5%，从节奏上领先行业；海外债券投资方面，整体趋势依然保持拉长久期，而在具体久期选择上则相对更为灵活。

贷款类资产更集中于大型企业，行业分布稳定。截至2018年，寿险行业整体企业贷款配置中，大型企业占比63.7%，中小企业36.8%。伴随着向大型企业集中的配置趋势，不良率也有明显下降。而明治安田的贷款结构始终以大型企业为主，2018年占比88.2%，资产质量优于同业。在具体行业分布上，集中在金融保险、制造业、公共事业、批发业等，且对公共事业、不动产行业的配置比例不断提升。

投资收益率近年来持续领先行业

依靠出色的债券投资和海外资产配置能力，投资收益率持续领先行业。明治安田生命在2004-2006年投资收益率明显落后于行业，通过拆分资产来看，原因主要是股票配置较多，超过20%，行业平均仅约15%；而股票投资收益率又较低，2005年落后行业2.4%，结合前文分析，推测是低效的主动管理拖累了其收益。但自2007年后，公司投资收益率几乎每年领先行业，除2012、2016年略微落后外。拆分来看，核心是在占比最高的债券投资方面拥有持续的超额收益，特别是2013年在日本继续加强QE后公司通过投资管理在债券获得了1.07%的超额收益。此外，海外资产也在2007-2011、2015-2018年有明显的贡献。

从细分资产类别来看，收益率波动幅度收窄，方差小于行业，反映的是公司稳健的资产负债管理理念。自2007年后，若不考虑2008年金融危机的影响，公司各类资产收益率波动幅度均不断收窄，股票、海外资产、贷款和不动产等资产收益率方差明显低于行业平均，债券方差较大是由于2013年的正贡献，进而导致总收益率方差较大。但总体来看，公司在资产管理上有出色的表现，在收益率领先行业的同时仍然保持充分的稳定性。

不同于行业，对于海外资产的外汇风险对冲程度较低，在成本端具备优势。前文分析行业整体海外资产收益率与美日十年期国债YTM差值有高度相关性，反映的是外汇风险对冲成本的变化。而明治安田的海外资产收益率并未体现这一特征，推测是由于公司对海外资产外汇风险对冲比例较低。进一步的证据是，使用公司海外资产收益率与行业平均海外资产收益率的差值作为衡量公司未进行对冲的外汇敞口的指标，发现该指标与美元兑日元汇率走势高度相关，因此印证了这一观点。这说明，公司在配置海外资产时可以根据自身财务状况选择外汇风险敞口大小，通过风险承担来降低对冲成本，进而可以在保证收益率的同时规避一定的信用风险。

优异的管理从容应对利差损

公司具备稳健的利源结构，突出的死差贡献是最有力的安全垫。在21世纪初公司面临严重的利差损问题时，由于具备优异的利源结构，因而公司在经营上保持一贯的稳健性。2004年，公司利差-991亿日元，死差、费差分别为4152、636亿日元，合计基础利益3797亿日元；随后，日本寿险行业增速放缓，逐渐变为存量市场，行业内竞争加剧，公司的死差、费差不断下滑，但由于负债成本下降，利差不断上升，2018年与死差持平，三差共实现5894亿日元的基础利润，过去15年CAGR为3.2%。

优异的资产负债管理能力使公司战胜利差损问题。从行业平均来看，目前正处于战胜利差损问题的临界点，而明治安田于2011年便解决了这一重大历史遗留问题。并且，由于新单预定利率更低，随着新单的摊薄效应，公司的负债成本将进一步下降，利差问题无虑。另一方面，由于负债成本低，公司在资产端的压力相比同业轻，在资产配置上可以更加稳健从容，从2015-2018的情况来看，公司定位于资产负债匹配，不追求短期高利差，而是追求长期稳健经营，实现长期健康发展。

国内探究：完善的资产负债管理充分应对利率下行

发展历程与日本有相似之处，但未必踏进同一条河流。从发展进度来看，以寿险深度衡量，我国目前寿险市场与日本70-80年代间相似；从产品结构来看，日本在70-80年代以养老等长久期储蓄产品为主，与我国目前的长期保障型市场在负债久期上相似；从渠道演变来看，当时日本正处于代理人渠道蓬勃发展的时期，数量占总人口比例不断提升，是新单保费主要来源，与我国目前相近。虽然从各个维度看两国相似度都比较高，但并不意味着我国保险公司会重演日本90年代的教训，理由有三：一是目前负债端处于高质量发展周期，在监管的持续推进下，行业回归保障本源，结构不断优化，中期看不会出现利差损问题；二是资产端处于投向监管逐渐宽松的周期内，配置上在固收类、股权类等资产均有很大的提升调整的空间；三是优秀的公司逐步摸索出资产负债匹配管理模式，迈入健康的正向循环，是价值发现而不是价值消耗的过程，最终实现价值的螺旋上升。因此我们认为，不必对利率环境过分焦虑，适度的挑战能筛选出，拥有出色的负债能力和资产配置能力的真正伟大的企业。

负债端处于高质量发展周期

历史存量高利率保单已基本消化。我国也曾经历高利率保单在利率下行期带来的巨大冲击，上世纪90年代初期人身险预定利率接近8%，为预防潜在风险，1999年原保监会发文降低寿险保单预定利率，调整为不超过年复利2.5%，并不得附加利差返还条款。此后一直保持该规定至2013年人身险费率改革，评估利率上限调整为3.5%，10年期以上的年金险上限为4.025%。2019年8月将年金险评估利率上限调整回3.5%，至此人身险保单潜在利差损风险得到逐步控制。考虑到90年代我国保险业刚刚起步，1999年时寿险深度仅0.6%，人身险保费收入872亿元，仅是2019年的2.8%，过去这些高利率保单在目前的负债中占比较小，已基本消化，对保险公司整体经营影响不大。如中国人寿已剥离高利率保单；中国平安年报披露，截至2019年，1999年6月前承保的有效业务价值占总有效业务价值的3.53%，同比下降0.39pct。

监管驱动下，目前我国处于高质量发展周期。过去寿险行业存在激进扩张、业务质量偏低等问题，2014-16年，投连险独立账户新增保费从290亿元提升至939亿元，随后伴随监管收紧业务量显著下滑。而这部分保单存续期一般较短，对目前负债端影响不大。而站在当下的时点，得益于监管的积极引导，同时顺应人口结构向中老年化发展带来的红利，行业正处于高质量发展的历史进程当中，回归保障属性，转换发展动能，织密风险保障。产品结构中，健康险占比不断提升，进而降低负债成本，为长期健康发展持续夯实基础。

负债端的优化赋予资产配置从容的空间。从日本行业整体和个别优秀公司的情况来看，在负债成本上有优势的企业，可以在资产端更加从容不迫，专注于资产负债匹配和风险管理，伴随着资产规模不断提升获得稳定的利差；并且发挥保险公司独特的优势，深耕负债业务的经营，提升利源结构的稳健性，长期立于不败之地。

资产端配置调节提升空间大

资产端配置改善提升空间大。在投向监管逐渐宽松的周期内，保险公司在资产端配置上有很大的提升调整的空间：对于固定收益类资产来说，拉长债券久期，配置优质非标资产，充分发挥险资独特的期限结构优势；对于权益类资产来说，国内资本市场处于发展的上升周期，未来或适当提升配置比例，方向上优选高股息资产，享受盈利成长和估值提升的双击；另类资产，择机配置海内外不动产，获得充沛的现金流。

过去二十年我国保险投资大类资产配置主要由监管和经济周期驱动。21世纪初保险资金投向较为受限，在配置上主要选择银行存款和国债，2000年分别占比48.7%、37.7%，而基金类资产刚刚起步，占比仅5.3%。随着保险资金投向监管的不断松绑，存款利率持续下行，保险资金的投向开始多元化，降低银行存款和国债的配置比例，增加债券和其他资产的比重，提升资金运营效率。截至2019年，债券资产占比34.6%，股票和证券13.2%，由于目前部分银行提供的大额协议存款利率较高，有长期配置价值，因此银行存款类资产占比依然较高，为13.6%。

总投资收益率波动几乎由权益资产贡献，过去两轮长端利率下行均伴随股市繁荣，因而保险资金投资收益率未受负面影响。从历史数据来看，保险投资收益率与上证综指年收益率变动高度重合，波动几乎均由权益资产贡献。回顾过去两轮长端利率下行周期，2005-2006年和2014-2016年，股票市场均有不俗的表现，保险资金投资收益率不降反升。因此，长端利率的下滑未必直接导致保险投资收益率下降，反而有可能通过权益市场估值缓慢推升而产生长期支撑。从过去的收益率情况来看，保险资金投资收益率中枢显著高于十年期国债到期收益率中枢。

投资收益率对利率变动敏感性较小。银保监会人身险部副主任贾飙在2019年11月的保险高峰（金麒麟分析师）论坛上指出，目前行业人身险负债久期为5.77年，以6年来衡量，过去6年间，中债6年期AAA企业债到期收益率平均为4.47%，假设信用利差的波动中枢保持稳定，则预期债券投资收益率与基础利率波动相一致，对于存量收益率取4.5%，增量取4.0%。对于另类资产，根据中国保险资产管理业协会，2015-2017实际注册债权计划平均投资收益率经历了一段下行期，2017年为5.78%，而2019年十年期国债YTM均值相较2017年下降0.4pct。因此，假设存量非标资产收益率6%，增量为5.4%。在资产配置结构上，根据上市险企的平均配置情况，假设债券资产占45%、非标资产15%、权益类资产10%。此外，假设投资到期叠加新增资产，再投资占总资产比例为20%，则可测算得投资收益率敏感性如下。在权益资产收益率5%的假设下，十年期国债YTM较基准情形下降150bp至1.96%，仍可实现总投资收益率4.72%，风险充分可控。

提升方向1：不断拉长固定收益类资产久期。日本保险公司在QE的背景下大量增持30年期国债拉长久期，以抵消利率下行的负面影响。反观我国，从不同期限的国债和铁道债到期收益率来看，30年期比10年期普遍高40-60bp，通过拉长此类近似无风险资产的久期，提前锁定收益率，能有效提升未来整体收益水平。

提升方向2：配置优质非标资产，充分发挥险资长久期议价权优势。非标资产因锁定期较长、流动性较差而享有更高的流动性风险溢价，险资可充分发挥负债长久期的议价权优势，积极配置。中国保险资产管理业协会披露，截至2020年1月底，累计发起设立各类债权、股权投资计划1339只，合计备案规模3.04万亿元。2017年实际注册债权计划平均投资收益率为5.78%，得益于较长的久期，这些资产部分依然存续，是险资投资收益率的有力支撑。

提升方向3：未来可增配高股息资产，兼顾稳定与成长性。借鉴日本保险公司在权益投资的策略逐渐转变为集中在经营稳定、有一定竞争壁垒、高股息的股票中，每年能获得稳定的分红收入，另一方面也能分享到权益的成长性，进而以成本计价的股息率不断提升。目前我国保险资金权益资产占比不高，截至2019末行业整体仅13.2%。当前我国资本市场处于发展的上升周期，未来或适当提升配置比例，方向上优选高股息资产，享受盈利成长和估值提升的双击。

提升方向4：拓展新资产类别，如新型不动产项目、海外优质资产。日本保险公司积极拓展新资产类别，除不动产外，还加强ESG投资，其中能源、基础设施等项目更受青睐。自2013年起日本第一生命保险不断增加ESG投资额度，截至2019年ESG投资余额5084亿日元，占公司总投资资产的1.45%，典型的投资包括日本国内外能源、基建项目。国内保险公司可持续拓展新投资范围，如新型不动产，包括公租房、基建、康养、产业园、写字楼、高端综合体等，未来或国际化布局，配置海外优质资产，同时根据公司实际情况选择外汇风险敞口，进而实现资产负债匹配。

资产负债匹配管理能力是胜负手

资产负债匹配管理能力愈发成为胜负手。利率环境变化对公司的资产负债管理能力提出非常高的要求，而其中优秀的公司，逐步摸索出稳健的资产负债匹配模式，实现资产端和负债端的平衡，迈入健康的正向循环，是价值发现而不是价值消耗的过程，最终实现价值的螺旋上升。

优秀的保险公司不断培育资产负债匹配管理能力。从日本的经验来看，行业内优秀的公司如明治安田生命保险，领先于行业，培育资产负债匹配管理能力，负债端低成本助力资产端稳健配置。目前我国行业内也有相似的探索，我们以平安为例，探究其构筑资产负债匹配管理能力的历程。

平安率先构筑资产负债匹配管理能力。平安在行业中率先构筑资产负债匹配管理能力，坚持资产与负债匹配的核心原则，负债端以更低的成本积累保险负债，以不断超预期的精神追求卓越；资产端高效地管理运营成本，在风险预算基础上产生超额收益，最终将资产负债错配程度控制在合理水平，建立良好的资产负债状况，并保护财务收益。从久期缺口看，过去六年，平安资产久期从6.6年上升至9.2年，负债久期维持稳定，进而资产负债久期缺口从8.5年下降至5.5年，匹配管理卓有成效。

负债端：优质的业务结构改善利源结构。根据平安业绩说明会披露，2015年长期保障型业务中利差占比仅21%，而其他业务利差占比达到80%。根据年报，2019年长期保障型险种利差占比24.9%，整体寿险及健康险利差占比35.1%。充分说明了长期保障型险种盈利质量的稳定性。

负债端：稳健的利源结构降低内含价值对投资的敏感性。内含价值对投资的敏感性本质上是产品结构差异带来的利源差异，优质的业务结构意味着充足的现金流，同时能保证内含价值平稳增长。具体而言，平安2019内含价值、新业务价值对投资收益率下调50bp的敏感性分别为-7.2%，-10.1%，存量与增量业务都是同业中最优秀的。这意味着即使在十分悲观的假设下，长期投资收益率下行50bp，对平安寿险及健康险业务内含价值负面影响仅7.2%，对集团内含价值仅4.6%，有充足的安全边际。

资产端：布局优质非标资产，支撑投资收益率。平安较早进行非标资产布局，目前拥有大量优质非标资产，截至2019年，总规模4301亿元，占总投资资产13.4%。分散于基建、非银金融、不动产等行业，在地域选择上集中于北京、上海、广东等经济发达和沿海地区。从存续期间和收益率来看，平均剩余3.68年，名义投资收益率5.75%，是未来净投资收益率的有力来源。

资产端：聚焦高股息、经营稳健的权益资产。平安近年来权益投资理念一是集中投资；二是专注于行业龙头、盈利性好、低估值、高分红的股票。2019年股票分红260亿元，对净投资收益率的贡献约18%。从年报披露的长期股权投资来看，上市公司中长江电力、华夏幸福的股息率分别是4.12%、5.54%；过去三年平均ROE16.2%、25.4%，兼具稳健与成长。

净投资收益率与总投资收益率长期表现优异，穿越牛熊。在净投资收益率上，平安从2008年开始稳步提升，2016年至6.0%，随后虽有所下降，但2019年仍保持5.2%的水平，领先同业。总投资收益率方面，过去十五年波动性不断下降，总体来看，即使存在2008年金融危机的冲击，依然实现年化5.3%的优异表现。

我们不会与日本踏入同一条河流，且资产负债匹配管理能力是胜负手。总结来看，我们认为我国不会经历日本保险业的利差损问题，一方面是因为负债端存量高利率保单占比小，且目前处于高质量发展周期，负债成本逐渐下降，充分给予资产端宽松配置空间；另一方面，资产端仍有优化改善的措施，如提升固收资产久期，配置优质非标资产、高股息权益资产等，均是未来投资收益率有力的支撑。其中，优秀的保险公司率先进行资产负债匹配管理能力的建设，并卓有成效。因此我们认为虽然短期内有一定的压力，但中期来看必然有保险公司能探索出完善的资产负债匹配管理方法，实现长期健康成长。个股推荐优秀行业龙头，中国平安、中国人寿、新华保险。

风险提示

1、市场波动风险。公司利差利源主要是保费成本与投资收益差额，资本市场大幅波动可能带来险企投资收益急剧下降，投资端可能出现负增长甚至亏损，进而影响险企利润；

2、利率风险。固定利率工具使公司面临公允价值利率风险，浮动利率工具使公司面临现金流利率风险。利率下行可能缩窄利差空间，进而影响会计利润；

3、政策风险。保险行业各项业务开展均受到严格的政策规范，未来政策的不确定性将影响行业改革转型进程及节奏；

4、技术风险。当前保险行业加速推进金融科技的运用，并投入了大量的成本。未来金融科技的发展及回报若低于预期，将会拖累行业整体表现。