来源：智堡

日本央行是实施零利率政策的第一家主要央行，自2013年起还进行了一系列影响深远的政策改革。今天的日本央行资产中已有逾90%由政府债务构成，资产负债表规模与该国GDP几乎处在同一水平。

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原文标题：Unconventional Monetary Polices and Central Bank Profits： Seigniorage as Fiscal Revenue in the Aftermath of the Global Financial Crisis，作者：Jörg Bibow，发表机构：The Levy Economics Institute of Bard College， Working Paper Collection No． 916，发表日期：2018年10月，译者：张一苇

作者Jörg Bibow系莱维经济学研究所研究员、斯基德莫尔学院 （Skidmore College） 经济学副教授。本文收录于莱维经济学研究所 （Levy Economics Institute of Bard College） 工作论文集 （Working Paper Collection）。

第6节 日本銀行（日本央行）

日本銀行 （にっぽんぎんこう， Nipponginkō， Bank of Japan， BoJ， 日本央行 ） 于1882年创立，初衷是为了统一日本全国的纸币发行。直至今日，其1亿日元（约合100万美元）的（极少）资本仍有40%是由私人认购，另有5%由金融业认购；国家只持有剩余的55%。正如日本央行在其网站上所述，它既不是一家股份制公司，也不召开股东大会。然而，日本央行须缴纳企业所得税和其他税项 ，而其私人“出資者” （contributories） 缴入资本的最高年派息率为5%，每年总共需派息约50，000美元，金额小到可以忽略不计。

自全球金融危机爆发以来，日本央行的资产负债表已经扩张了约五倍，2017年业已超过5万亿美元 （大致与日本年度GDP持平，并超过了美联储资产负债表的规模）。日本央行持有的外汇储备相对较少，因为日本庞大的（1.25万亿美元）外汇储备大部分都在央行表外。 若有必要，日本央行将按照財務大臣的指示，代表政府进行外汇干预。

日本央行是实施零利率政策的第一家主要央行 （1999年，即平成11年，当时消费者物价指数降至负值区间），同时宣布其打算在击败通缩之前一直维持该政策（フォワードガイダンス， fowādogaidansu， forward guidance， 前瞻指引）。而日本央行针对全球金融危机（2008-09，即平成20、21年）采取的非标准措施 ，包括购买交易所交易基金 （ETF） 、日本房地产投资信托基金 （J-REITs） 、商业票据以及企业债券。甚至在此之前，在2000年代日本央行就一直在探索购买股票和资产支持证券的操作。它对政府债券的量化宽松 （QE） 购买也可以追溯到2000年代初（后来在长达15年的通缩时期接近尾声时，于2000年代后期缩减了持仓）；但自2013年起，日本央行开启了影响深远的政策改革。

首先，它改革并提高了物价稳定目标，开始根据消费者价格指数的同比变化率设置2%的“物价稳定目标”。 它扩大了贷款支持计划，大大增加了对政府债券的购买，使其资产负债表的年增长率达到30%-40% （每年扩张60-70万亿日元）。

自2016年初以来，日本央行对金融机构在该行开设的经常账户 （current accounts） 上的政策利率余额 （policy-rate balances） 实施了-0.1%的负利率 ，但通过补充性存款便利 （complementary deposit facility） 为超额准备金余额 （excess reserve balances） 支付利息。 按净值计算，负利率政策实际上导致了巨额的利息支出。

2016年9月，日本央行还针对10年期日本政府债券 （JGBs） 收益率推出了“收益率曲线控制” （“具有收益率曲线控制的定量和定性货币宽松”）。它宣布将购买日本政府债券，以使10年期日本政府债券收益率保持在零附近。通过设置10年期安全债券利率的目标价格，其债券购买的数量由市场（内生）驱动，在2017年实际上导致了日本央行QE政策的事实性缩减。不论如何，今天的日本央行资产中已有逾90%由政府债务构成。

注：在《通论》中，凯恩斯还讨论了央行在收益率曲线上扮演做市商的可能性：“或许中央银行以明示价格买入和卖出所有期限的金边债券的复杂安排，可以代替短期票据的单一银行利率，成为货币调控技法中最重要的实用改进”。

负债端的情况同样简单明了：2005年纸币发行在总负债中的份额超过50%。自那时以来，纸币发行在绝对值上稳步增长，总量增长了约35%，但它的份额今天已下滑至20%。相比之下，2005年银行准备金仅占总负债的20%左右，但自那时起以来已暴增至今天的70%以上。

日本央行不变的1亿日元资本太少，无法在图11上显示出来。近年来，准备金增加了约25%，拨备增加了约65%。总体而言，日本央行的金融缓冲从一开始就规模很小，而且自全球金融危机以及为应对危机而采取的非标准政策实施以来，其金融缓冲的增幅显然与资产负债表的扩张脱节。

图11． 自2005年以来日本央行的金融缓冲规模

橙柱为准备金，灰柱为拨备，蓝柱——在图中少到看不见——为央行资本，黄线为央行资本在金融缓冲当中占比

日本央行的利润转移（加上所得税支付）也没有经历任何明显的增长。 但翻了五番的资产负债表扩张和其他非标准政策，对日本央行的收益和支出都造成严重冲击（见图12）。

政府债券的利息收入自2012年以来仅增加了一倍，从占运营收入的40%份额，上升到截至2017年3月31日的70%，与资产负债表的五倍增长根本无法相比。超额准备金余额的利息支付近年来已成为一个重要的抵消因素。此外，在2016-17财年，负利率政策将商业票据持仓的利息收入转变成了支出项目，而回购协议下应付款项的利息支出则转变成了收入来源。

图12． 日本央行：净收入与分配利润

深蓝柱为核心运营收入，橙柱为政府债券净损益，灰色为外储净损益，黄柱为股票、ETF、房地产信托净损益，浅蓝柱为特殊损益，虚线为分配给国家和所得税的利润

在图12中可以看到，“外储净损益”和“特殊损益”项目的波动性更大。前者反映了重估账户的损益，后者则反映了风险拨备的净转移。两者同时影响着央行净收入和利润转移。比如在2012-13财年至2014-15财年，有相当大规模的风险拨备净转入，以弥补外储相关的潜在损失；随后在2015-16财年至2016-17财年，又出现了同样缘由的风险拨备净转入，这部分抵消了近些年债券购买潜在损失造成的大额拨备净转出，以弥补日本央行非标准政策实施带来的“净收入潜在波动”。总体而言，为应对债券交易潜在损失的风险拨备累积，显著限制了日本对财政部的利润转移（加上所得税支付）。

注：2017年3月31日，日本央行持有证券的市值已超出其账面价值。

日本央行拥有庞大的资产负债表，规模与该国GDP几乎处在同一水平，但其向财政部的年度利润转移（加上所得税支付）约为50-100亿美元（占GDP的0.1%-0.2%），与该国旷日持久的近零利率环境更为一致 。另外还要补充一点，虽然日本的公共债务总额已高达GDP的逾200%，但其净债务利息构成的偿付负担，仍处在世界最低水平。