一、一周复盘。

上周银行板块上涨1.28%,同期万得全A 上涨1.46%。银行连续数周跑输市场。市场弱势缩量震荡,波动率越来越低,风险偏好指数迟迟不突破,并不强势。

个股来看,大部分个股上涨,但涨幅不大。招行(+2.5%)、南京(+2.5%)、宁波(+2%)、建行(+1.9%)排名前列,次新股江苏(-2.1%)、贵阳(-4.2%)下跌。次新股估值的快速回归,显示银行股估值体系的稳定与有效。上周华创银行组合(宁波、招行、建行)上涨2.14%,跑赢板块指数0.86%。

中国版CDS 和CLN 交易规则发布,风险缓释工具的加速发展有利于信用风险的分散,但我国衍生品市场与成熟机构投资者尚不发达,信用风险很难转大规模移到银行体系外,短期作用有限。

9月以来,我们5-8月非常成功的“信用风险释放节奏择时”、“信贷结构中枢回归选股”的策略开始变得困难,一方面板块自7月起估值提升,息差下降(营改增)部分对冲了风险缓释逻辑;另一方面(除次新股外)银行板块估值与信贷结构已经不像2季度时可以找到明显的低估品种,9月我们基于基本面看好的招行、宁波等估值溢价已经较大。

展望四季度:1、经济平稳运行,上游、制造业改善情况下,信用风险缓和态势持续;2、市场利率下行速度下降,贷款收益率下降速度明显放缓,(非营改增因素影响的)净息差下行有望企稳;3、营改增对收入及净利润的影响超出市场5月左右的判断,且在3季报中难以拆分出来,对市场对基本面的判断形成扰动(具体测算过程请参考我们周报19期《营改增对银行净利润与净息差的影响》);4、真实经营层面的好转与营改增负面冲击之下,净利润预计同比微增(在营改增情况下“真实增速”其实较去年同期明显高),市场对这种局面的理解将会非常重要;5、银行板块算数平均PB 在1倍左右(wind),在全年利润微增,ROE持续下降条件下已经较为合理,考虑到营改增因素并非银行经营层面因素,市场或许会给予较高的估值修正。我们认为估值受基本面支撑难有大幅下降,维持震荡判断。

本期周报讨论近期集中出现的信用风险事件。