日本经济的持续下滑远远超出了政府的预期。受出口骤降的影响，日本2008财年第四季度公布的全年实际GDP预计将以超出预期的两位数的速度下降，而这一下滑趋势将一直持续到2009年第一季度。为了应对出口下滑给企业带来的负面影响，日本企业纷纷以前所未有的速度进行裁员和减少资本支出。这些举动的背后，实际上隐含的是日本整体经济的严重恶化。虽然日本在房地产和金融领域并未出现严重的结构性问题，但它的衰退速度还是远远超过了其他经济体。

　　随着日渐恶化的经济和财政形势，日本国内市场感受到了来自公司现金流紧张、股价走低以及日元贬值等方面带来的巨大压力，我们预计日本央行将提出进一步的救市方案以减缓这一压力。目前，日本央行已经将政策导向转向了“量化宽松银根”的货币政策，预计其将在08财年结束之际正式宣布这一转变。

　　央行在特殊时期实施特殊措施

　　2008年12月20日，日本财务省宣布了2009财年预算，这其中还额外包含了有关刺激经济的计划。随着经济的持续衰退，日本政府将尽全力去除财政政策和货币政策上的一切坚冰。

　　2008年12月的数据显示，日本银行借贷额与上年同期相比上升了4.6％。之所以造成这一飞速增长，主要是因为商业票据和债券市场的持续低迷，迫使大企业转而向银行申请贷款进行筹资。日本央行最近也强调说，目前大企业发行商业票据的条件非常艰难，这促使了他们转而向银行贷款获得资金。这样一来，银行能够供给中小企业的贷款额度就会出现大幅度缩减，并将进一步加剧中小企业的现金流紧张问题。

　　此外，随着经济的一再恶化，我们预计现金流紧张的问题将一直困扰日本企业和银行。虽然政府为了解决企业现金流紧张的问题已经出台了一系列的财政政策，但这些措施必须等到2008财年度提出的第二次补充预算和相关票据的提案获得通过才能真正落实，而我们预计这一时间是2009年3月中旬。此外，其余的财政政策则要等到今年4月甚至更晚的时候才能真正得以实施，因此日本央行负责实施的货币政策在近期就显得格外重要，公众希望它能够在2008财年结束前帮助那些受困的企业。

　　在降息的同时，日本央行日前第一次宣布政府将直接参与收购企业商业票据，以缓解公司的现金流紧张问题，而我们预计它还将进一步扩大收购范围至购买公司的股票和债券。此外，政府还将加大购买长期政府公债的力度，即将每月的购买量从1.2万亿日元增加至1.4万亿。通过放宽利率和加大政府购买量，央行有望满足金融市场对充沛现金流的渴望。

　　在日本央行目前所宣布的一系列货币政策中，我们认为最重要的当属购买企业商业票据的决定。日本央行行长白川方明也表示，此措施是央行在“极其特殊时期”所采取的一个“极其特殊”的措施。我们认为央行收购企业商业票据意味着其决意打破市场经济的禁忌，政府主动参与救市，承担原本属于银行和企业的信贷风险，显示出央行稳定经济和金融市场的巨大决心。

　　白川方明同时还表示，央行提出的“量化宽松银根”政策，旨在通过大幅增加经济流通中的货币供应量达到刺激经济发展的作用，因此，央行之前作出购买企业商业票据的决定并不在这一范畴之内。然而，无论如何定义“量化宽松银根”政策，央行期望通过放宽货币供应量等更多的举措来恢复日本经济和金融形势的意图是值得欣慰的，毕竟在以前，他们最主要的调控手段仅仅是降低利率。我们认为，央行已经开始着手实施放宽货币供应量的政策。经过估算，日本国内企业的现金流紧张问题将在2009年3月底达到最高峰，到那时，我们希望央行能够正式公开宣布其已转向“量化宽松银根”货币政策。

　　抑制汇率上升，进一步宽松货币政策

　　2008年12月19日，日本央行在货币政策会议上宣布，将无担保隔夜拆借利率目标由原来的0.2％调低至0.1％。这一举措意义重大，这是央行自10月31日以来第一次放宽货币政策。此外，央行对于目前经济形势的描述也从“衰退”变为了“恶化”，并暗示这也是其决定放宽货币政策的原因。但我们认为，央行采取这些措施背后的真正原因，仍然是源于美国大幅放宽其货币政策导致日元币值攀升到了近13年来的最高点。

　　在日前举行的一场媒体发布会上，日本央行行长白川方明强调降息的原因，并不仅仅是因为日元对美元的一再升值，同时表示“日元走强并不是董事会审议的唯一条目”。然而，这一番话反而更让人相信：日元的走强是央行作出降息决定的一个重要原因。除了降息之外，购买企业商业票据和增加用于购买长期政府公债的支出也都是其政策向前迈进的关键一步。这其中，购买商业票据这一措施将在08财年结束（2009年3月底）前实施，而增加购买长期政府公债则要等到今年12月才能执行。通过降息和加大商业票据购买力度，央行有望满足金融市场的预期。我们认为央行的这一系列措施将降低日元加快升值的风险。

　　我们认为，日本央行有针对性的一系列举措恰恰表明：阻止日元升值是政府和央行制定政策时的重点考量对象。日元升值不仅损害了日本出口导向型企业的收益和竞争力，同时也因为股价的下跌挫伤了消费者的消费能力。此外，下跌的股票价格可能会通过影响银行的资本充足率而导致后者信贷紧缩。因此，加速升值的日元成为了日本经济面临的最大威胁。虽然央行目前采取的宽松货币政策对于振兴日本经济所起到的作用看起来还很有限，但它们却能够在表象之下，通过抑制日元升值和股价下跌给日本经济带来连带的巨大的正面影响。实际上，早在2003年，财务省和央行就曾经一度合作，先是大量抛售日元干预货币市场，而后放宽货币政策。如今，同样的故事可能再次上演。