（原标题：低利率时代金融机构如何演变？这是日本和欧洲的先例）

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我们详细梳理了日欧在低利率环境下：1）大类资产表现 2）及其对金融机构行为的影响，认为：

1）低利率下日欧金融机构行为变化的共同点：

•为保收益机构提高海外配置力度，同时提升权益类资产比重；

•从资产规模占比来看，银行下降，非银上升；

•在债券类的配置上不同机构行为不同：银行、保险增加配置，而基金则更少配置。

2）低利率下日欧金融机构行为变化的不同点：

•日：“供需两旺+政策助力”推动ABS市场快速扩容；

•欧：银行拉长债券久期，保险则增加另类资产配置。

低利率下日本不同机构行为变化：有共性，也有差异

金融机构间相对规模变化：银行与非银机构此消彼长。 从金融市场的结构变化来看，零利率时期，受实体经济需求下滑和银行部门自身坏账问题的影响，日本银行的资产规模相对收缩，银行占金融机构规模的比重从2000年的53.5%，下降至52.1%。而与此同时，保险、基金（投资信托）、证券公司等规模占比分别从15.2%、1.8%、1.8%上升至19.0%、4.7%、4.2%。

居民资产配置转变+银行缩表，共同导致上述变化。 我们认为两方面的因素推动金融机构相对规模的变化：

1）银行自身受坏账问题困扰，叠加实体经济需求弱，导致银行信贷收缩；

2）零利率环境下，由于存款利率较低，居民部门的资产也开始逐渐从存款转向保险、证券等其他资产。

金融机构资产配置行为的共同特征：海外资产和风险资产配置需求增大。

1）国内外高利差促进海外资产占比提升。日本低利率时期，由于日本自身经济需求较为疲弱，但全球其他经济体表现并不弱，货币政策也不如日本宽松，因此，日本国内外的利差水平实际上持续较高，这也促进了金融机构对海外资产配置需求的增长，以获取较高的资产收益。

2）QE支撑风险偏好+经济复苏预期，推动机构增持权益类资产。日本金融机构资产配置的另一个特征是对股票资产增持明显。低利率和QE一方面压低了低风险资产的收益，另一方面也会刺激经济复苏预期，从而支撑风险偏好回升，这都会增大机构对股票资产的配置需求。

3）政策推动叠加相对收益，吸引机构增配ABS等创新产品。受货币（日央行购买ABS）和财政（住房金融机构推进MBS发行）共同推动，同时考虑到ABS相对国债的收益提升，日本金融机构对ABS等创新金融产品投资比例也明显增加。

金融机构配置行为的差异：对债券类资产配置增减不一。 由于国债对于贷款的风险更低，对银行、保险等机构的风险资本占用很小，因此，银行、保险等金融机构更倾向于配置债券，尤其是政府债券，从而可以看到在信贷规模占比下降的同时，其持有的债券资产比重上升。而证券投资基金受监管要求相对银行、保险较少，因此在国内债券收益相对较低的情况下，则更倾向于配置海外资产和权益类的资产。

金融产品创新：供需两旺+政策助力共同推动ABS市场快速扩容。 2000s初，由于日本银行持有的企业部门坏账较高，为了帮助银行剥离坏账，日本发行的ABS主要以受益权为基础资产，然后是以应收账款为主，再之后，日本为了盘活房地产市场，促进居民部门加杠杆，则开始推动MBS发行。

1）货币和财政政策双双助力。1999年，日本央行决定接受ABS作为金融机构的合格抵押品。2001年开始，日本住房金融机构开始推进长期抵押贷款的证券化发行（MBS）。2003年，日本央行进一步在QE中纳入对ABS资产的购买，目的也是为了刺激金融机构对ABS的配置需求。在政府相关推动措施的作用下，日本ABS市场得到快速发展。

2）国内资产普遍低收益下，ABS相对高收益也吸引了金融机构增加配置。从金融机构的角度来看，零利率及QE环境下，国内资产（尤其是固定收益类资产）的收益率较低，而ABS的收益率则具有相对吸引力，并且在政府政策推动下，风险也相对较小，因此，金融机构持有ABS的规模快速增加。

低利率下欧元区机构行为变化：类似日本，但ABS大为不同

金融机构相对规模变化：银行占比下降，非银占比上升。 与日本低利率阶段的特征类似，欧元区低利率时期，由于受到前期欧债危机影响和实体需求疲软，银行部门相对规模占比从2011年的55.1%降至2014年的50.7%，而保险、基金等非银机构占比明显提升，分别从11.8%、10.1%上升至14.7%、15.3%。

欧债危机对银行部门冲击以及实体需求的回落导致银行规模出现萎缩。

金融机构资产配置行为的共同特征：海外资产和权益类资产配置需求增大。

1）流动性宽松以及国内外利差，导致机构海外资产配置比例提升。欧债危机的爆发对欧元区经济产生了较大冲击，虽然欧央行持续宽松加码，但经济需求依旧相对疲弱，通缩压力持续存在。在流动性宽松和自身实体需求较弱的组合下，欧元区内外部的利差也推动金融机构增加对海外资产的配置。

2）QE提升股票估值，权益类资产配置同样上升。欧债危机之后，包括欧央行在内，全球央行普遍的加码宽松实际上提升了股票市场的估值。从前文的资产表现可以看出，在持续宽松环境下，股票资产在2013-2015年整体呈上涨趋势。因此，对于面临低利率带来的业绩压力的欧元区金融机构而言，通过增配权益类资产也是获取高收益，缓解业绩压力的途径之一。

金融机构配置行为的差异：对债券类资产配置增减不一。 在对债券的配置上，不同金融机构的配置行为呈现出一定的差异，这与日本低利率时期的金融机构行为特征比较类似。具体而言，欧元区银行、保险持有的债券资产占比上升，但基金持有的债券资产占比下降。

金融机构配置行为的其他特征：拉长债券久期（银行）和增加另类投资（保险）：

1）长端利率下行趋势下，银行持有政府债券上升，并且持债久期拉长。随着欧央行不断下调基准利率，债券收益率也随之快速下跌，这不仅促使银行等低风险偏好的机构持有政府债券占比上升，同时在收益率预期下降的背景下，银行持有债券的久期也在拉长。

2）业绩压力下，保险机构也通过牺牲流动性获取高收益。由于保险机构的负债端久期相对较长，利率风险相对较大，因此在长期低利率的环境下，欧元区保险机构的盈利压力不断增大，目前德国国债收益率已经明显低于其保险商负债端的承诺收益。在业绩压力下，保险机构的资产配置开始通过牺牲一定的流动性来获取高收益，如零利率期间，保险机构持有的PE和不动产占比呈现上升趋势。

3）ABS产品发行规模下降：风险上升+流动性下降+相对收益降低。与日本低利率时期ABS市场快速发展不同，欧元区低利率阶段，ABS资产发行不断下降。ABS规模收缩的原因来看，a）欧债危机之后，欧洲证券化产品的整体评级开始出现下沉，但同期日本证券化产品评级并未出现下沉，这反映出欧元区整体信用风险较高；b）金融危机之后，在监管收紧的背景下，银行、保险持有ABS受到限制；c）MBS相对国债的利差出现持续下降。这都导致ABS产品相对缺乏吸引力。