国家外汇管理局（下称外管局）局长胡晓炼日前表示，在放宽个人投资渠道方面，除了QDII模式，可能会允许个人直接在海外投资。个人海外直投成行将是政府推进“藏汇于民”的又一重要举措，也是中国推进资本项目开放的重要一步。

　　但此前金融机构推出的QDII产品，由于人民币持续升值，并未受到市场追捧，甚至有QDII产品出现亏损。外管局若以推动个人海外直投来促进国际收支平衡，缓解人民币升值压力，或将面临严峻挑战。日本上世纪80年代即有失败教训。

　　此外，放行个人海外直接投资将便利“资本外逃”。若未来中国经济形势出现逆转，还会加剧人民币贬值。

　　藏汇于民

　　2007年2月1日生效的《个人外汇管理法》，对个人结汇和境内个人购汇实行年度总额管理，这为放宽个人海外直接投资奠定了基础。中国实行强制结售汇制度，企业或者个人拥有过多的外汇需要卖给商业银行，商业银行再卖给人民银行，由此形成中国的巨额外汇储备。

　　目前中国外汇储备超过1万亿美元，这一规模还在不断增长。渣打银行预测，中国2007年外汇储备将达到14100亿美元、2008年达到17600亿美元，年增长3000亿美元左右。在增长的外汇储备中，主要来自于国际收支经常项目下的盈余。外汇专家指出，中国商品具有较强的国际比较优势，对外贸易也有一定的惯性依赖，在短时间内就很难改变经常项目顺差的格局。央行要促进国际收支平衡，就要在资本项目下促进资本外流。

　　比较而言，中国外汇储备在2006年底已达到10663亿美元，而金融机构外币存款余额为12600亿元人民币；日本紧随中国之后，2007年2月底日本外汇储备达到9050亿美元，但日本外汇总资产的规模超过5万亿美元。推出QDII制度是“藏汇于民”第一步，总额度100亿美元，这一额度目前仅剩0.5亿美元。胡晓炼为此透露，今年会很快扩大额度上限。

　　需要注意的是，目前中国银行等金融机构推出的QDII产品，主要投资于国外商业银行存单、商业票据、政府债券和公司债券等固定收益类产品，不能满足投资者的盈利需求，许多金融机构的QDII额度并没有用完。2007年2月12日，中国银行于2006年7月推出的第一款代客境外理财QDII产品——中银美元增强型现金管理，由于投资者纷纷赎回投资，在运行不到5个月后宣布中止。

　　招商银行QDII产品——全球精选货币市场基金，从2006年11月1日到2007年3月13日共133天，折算后的收益率为1.75％，但期间美元兑人民币的汇率由7.8785下降为7.7397，贬值幅度为1.76％，这意味着投资者实际为亏损。中国外汇投资者在2006年投资的“中银美元指数”，也以亏损告终，最大亏损幅度近10％。

　　中国社科院金融所一位人士表示，“藏汇于民”从本质上讲，在授予机构和个人更多海外投资自主权的同时，也可能把人民银行承担的风险转嫁给机构和个人。

　　资本开放

　　金融机构推出的QDII产品表现不尽人意，并没有阻碍外管局继续推进资本项目开放的步伐。有关权威人士对本刊指出，中国需要改革原来“宽进严出”的外汇管理体制，在推进金融机构海外直接投资的基础上，放宽个人海外直接投资，也是人民币自由兑换向前迈进的重要一步。

　　此前，外管局推行境内个人结售汇年度总额管理，超过总额的则加强真实性审核。这实际上在一定程度上放宽了外汇实际需求原则。境内个人年度购汇总额也由2万美元提高到5万美元。从国际经验来看，自1994年冰岛取消外汇管制之后，所有工业化国家在资本转移和交易都是随时可自由兑换的；同一时期，新兴市场国家泰国和智利也相继大幅度消减对资本流出的限制。

　　一般而言，发展中国家推进资本项目开放的顺序是先开放机构的海外投资，再允许个人海外直接投资。金融专家指出，韩国个人海外直接投资的额度已经放宽到300万美元，中国目前5万美元的额度还是比较谨慎和保守。

　　巴克莱银行大中华区首席经济学家黄海洲曾对《证券市场周刊》称，中国金融管理部门想通过“藏汇于民”来缓解人民币升值压力并不可行；日本在上世纪80年代，私营部门和公共部门大量投资海外造成巨额亏损，也为日本经济后来的衰退埋下了伏笔。

　　投资金融

　　知情人士向本刊记者透露，个人海外直接投资的具体方向，将会主要在金融领域，个人将可以直接进行海外投资，或者通过境内和境外金融机构帮助办理海外投资。中国银行一位分析师说，对于个人海外投资而言，印度、越南、老挝、俄罗斯的证券市场都有投资价值和潜力；但个人海外投资要考虑到巨大的市场波动风险和外汇风险。

　　本刊了解到，中国政府将允许个人海外直接投资的外汇风险，通过外汇远期和外汇掉期等金融衍生工具进行风险规避。中国光大银行的一位交易人士认为，目前也有机构和个人通过外汇远期和外汇掉期来锁定风险；外汇远期交易的规模相对较大。在交易过程中，银行将向交易的个人收取10％以上的保证金，向机构收取交易全额保证金，或者交易额不能超过银行给予机构的授信额度。

　　与此同时，中国放行个人海外直接投资，伴随而来的一个结果是“资本外逃”将会更加容易。目前，“资本外逃”主要通过虚报、假报进出额或投资收益，以及利用银行远期信用证等多种贸易渠道来进行。湖南大学金融学院院长杨胜刚表示，允许个人海外直接投资可能会加剧资本外逃规模，1995年到2004年，中国年均“资本外逃”规模在200亿美元左右。

　　目前中国加强了打击反洗钱的力度和监控管理，并实行金融机构大额交易和可疑交易报告制度，对交易一方为自然人、单笔或者当日累计等值1万美元以上的跨境交易都要向中国反洗钱监测分析中心提交大额交易报告。但有金融专家认为，“资本外逃”和正常资本流动是很难区分的。多位专家分析，目前个人海外直接投资引起的资本外流或“资本外逃”，不会影响宏观经济的整体运行。

　　值得关注的是，中国的经常项目盈余可能存在虚假成分，隐含大量“热钱”，一旦宏观经济预期发生逆转，这些“热钱”会通过同样渠道，或者个人海外直接投资等渠道迅速流出中国，加剧宏观经济波动。

　　日本教训

　　中日两国在推进金融开放方面有着惊人的相似之处。2006年9月21日，美国财政部长鲍尔森访华敦促中国向外资开放金融业。1983年11月美国总统里根访日，也要求日本开放金融市场和资本市场。日本在1984年放弃了日元转换限制，以及外汇买卖的实际需求原则等一系列资本交易管制措施。目前中国实行企业和个人外汇运用的年度总额管理，并可能允许个人海外直接投资。

　　日本取消日元转化限制的结果是，商业银行可以不受数量限制，将外汇换成日元，或者吸收欧洲日元，将其运用于国内市场。1984年5月底到10月中旬不到5个月时间，日元转换余额从2700亿日元剧增到15000亿日元，到1986年更是猛增到52000亿日元，增加近20倍。当海外出现投资机会时，日元资金可以自由转换成外币投资。

　　日本以资本交易自由化为契机，对外证券投资由1977年的17.2亿美元迅速增加到1986年的1020亿美元。1985年9月《广场协议》签订后，日元大幅度升值造成大量外汇汇兑损失。

　　日本大量的海外证券投资，也在一定程度上推高了美国的资产价格。1987年10月19日，美国股市遭遇“黑色星期一”。道琼斯30种工业股票平均价格指数暴跌508点，日跌幅为22.6％。受此影响，东京股票市场开盘即直线下跌，日经225指数下挫620点，跌幅达14.9％。全世界蒙受了大约14000亿美元的损失，其中纽约股票损失6480亿美元，占全部损失的46％；东京股票市场损失4800亿美元，占34％。

　　《广场协议》后不久，日本经济泡沫开始破灭，股票和地价下跌，资产价格大幅缩水。1992年末股票总市值减少到260万亿日元左右，与1989年末的560万亿日元相比蒸发超过300万亿日元。东京地价大约100万亿日元价值不翼而飞。华东师范大学日本金融问题专家罗忠洲对本刊记者表示，由于日本股市和房地产泡沫的破灭，导致日本企业和金融机构被迫大幅收缩海外投资的规模，造成了日本此前在美国等海外购买的大量证券资产和房地产，包括帝国大厦，出现巨大亏损。