从日本经验看A股银行板块走向

谢一飞 刘冬

银行股在上证综指、沪深300等“大指数”中占有很高的权重，该板块的走势对于A股“大指数”有较大的影响力。经过2014-2015年阶段性估值修复后，2016年以来，银行股再度“破净”。

压制银行股估值的主要因素是投资者对银行业资产质量的担忧。如果投资者对某种负面因素的预期是一致而明确的，其对股价的影响不会具有很强的持续性。从日本经验来看，银行业资产质量问题具有很强的隐蔽性，对不良资产的认定可能随着时间推移和宏观形势变化发生改变，这就使得银行不良问题持续压制银行股估值水平。

未来，A股银行板块是会重现估值修复、成为引领大盘的重要力量，还是在资产质量的隐忧下估值持续受压？我们试图通过分析上世纪九十年代资日本银行业的分析获得一些启示。

1990到2005年日本银行股的表现

按照日本银行不良问题发生、发展以及处置进程，我们可以将1990到2005（上一轮金融危机爆发之前）的日本银行股走势分为三个阶段。

第一阶段——混沌期（1990到1998年以前），日本银行业资产质量问题处于半隐蔽状态，政府延续了传统刺激政策、央行尚未开启大规模针对银行体系的资产购买计划，这一时期，在资产质量问题隐忧下，日本银行股震荡下行，虽然其间也出现过短期反弹，但持续性不强，估值水平持续受压，PB从1990年的3.5倍左右降至1998年的1.4倍左右。

第二阶段——黎明前的黑暗（1999到2002年），1999年金融再生整体方案推出短暂提振了投资者信心，当年银行股反弹幅度达到31%，但是随着日本银行体系不良加速暴露，不良率达到历史高峰，日本银行股在反弹后于2002年到达历史性底部，市净率破1，银行股市值占比也由1990年代初的接近30%降至2002年的历史性底部8%。

第三阶段——拨云见日（2003年到2005年），政府和央行双管齐下，甩掉历史包袱之后的日本银行股强劲反弹且相对大盘取得超额收益，市净率由1倍以下回升至2.5倍左右。

笔者着重分析以上三个阶段内银行不良问题的宏观环境、严重程度以及最终解决路径。

1990年代日本银行业不良问题根源

上世纪90年代初期，日本经济增速进一步下台阶，由1985-1990年间的5%降至1%附近，经济低速增长条件下企业贷款需求减弱，同时，日本利率市场化改革加速推进，银行息差收窄较大，难以再现1980年代“以量补价”维持盈利水平的方式。同时，日本刚刚经历过美国的汇率挤压，“日本制造”的国际竞争力尚未恢复元气，企业盈利水平持续下台阶。

随着资产价格泡沫破裂，银行向房地产及传统制造业领域投放的大量贷款无法收回、抵押物价值缩水，银行业不良贷款问题逐步浮出水面并不断加剧。从1992年开始，日本整个银行体系逐步加大不良债权的处置力度。1992年到2002年间，日本银行业累计处置的不良贷款规模达到90万亿日元，这一数字相当于从1986到1990年间贷款增量的80%。尽管如此，银行业不良贷款率的下降过程却十分缓慢，新增不良贷款速度较快阻碍了老问题的消解速度。根据世界银行和日本金融监管局的数据，到2002年，日本银行业整体不良贷款率达到了历史峰值8.4%；当年处置不良贷款所发生的损失额/贷款余额这一指标几乎在整个90年代都处于持续上升过程，2001年，这一比例达到了9.4%。从不良贷款损失率看，1995-1998年间，该比例一度高达40%以上，直到2002年以后，这一比例才逐步下降至个位数。

日本银行业不良问题之所以久拖不决，有四方面原因：首先，企业和银行倾向于隐藏自身风险。对于企业而言，“债务免除或重组”相当于公告管理层经营不善，对其未来持续融资能力和企业形象造成破坏，因此，企业一般不希望银行公开宣布免除其债务。对于银行而言，一旦贷款被认定为无法收回或者价值大幅缩水，资本金不足问题就会迅速暴露，各家银行普遍存在着低估其资产风险、高估其资产价值的倾向，从而掩盖自身问题，这使得整个银行体系不良问题的程度在相当长的一段时间里被“人为”低估了。

其次，在1998年以前，日本金融监管层对于银行业实际的债权风险不甚清楚，缺乏严格的信息披露制度和符合国际标准的会计体系，“监管宽容”现象普遍存在。

再次，日本政府和央行并没有意识到银行业不良贷款问题的严重性，即使意识到了这一问题，在政策手段上也没有对症下药。日本政府在1990年到1996年仍以经济刺激手段为主，希望通过经济回升消解银行不良问题。从1990年到1996年，日本不断追加公共投资，这不仅没有解决银行不良问题，还加速了日本政府债务累积。

最后，日本处于经济转型期，在经济结构变化过程中，老产业造血能力下降，新产业尚不成熟，产业结构重构速度十分缓慢，这导致了银行业资产质量见底回升的速度异常缓慢。从数据层面看，传统制造业在经济中的份额缩减，制造业和建筑业两者合计在GDP中的占比由1990年40%以上下降到2000年的30%左右。此外，日本私人投资（企业设备投资、住宅投资）增速和其在GDP中的份额都明显下降，取而代之的是公共投资和政府消费。企业创新的内在动力明显下降影响了“日本制造”在国际市场中的竞争力，日本制造业大国的地位有所动摇。

日本不良问题的解决路径

首先，金融监管机构正视不良问题，督促严格核定不良债权价值。1998年3月，日本金融监管厅制定了比以前更为严格的“不良债权”认定标准，1999年3月，金融监管机构要求日本17家大型银行还要在对不良债权认定之外充分考虑到债务人的财务状况，即债务人老债到期利息转为新债的部分也需要单独进行核算和报告。

彻底清理不良债权是在2002年日本原财相竹中平藏推出的金融再生计划（Programforfinancialre-vival）中严格核定不良债权价值。日本金融监管厅确立了现金流贴现法（discountcashflow）为债权资产的价值确认标准，并定期公布银行自身核定的不良贷款数额与监管机构核定数值二者之差。这一举措不仅使得资产价值的认定有了统一标准，也迫使银行体系开始认真清理自身资产，加速了不良债权风险的暴露进程，从而有助于其处置效率的提高。2002年4月，日本金融服务处公布了对多家主要银行的债权和债务的特别审查结果，发现日本国内银行的不良债权水平比先前公布的高出36%。

其次，设立不良债权整理回收机构，加速收购、回收、处置不良债权进程。1998年6-7月间，日本政府首次推出金融再生整体方案，此后又进行了多轮补充完善。该方案主要涉及存款保险法、金融再生法以及金融机能早期健全法等多部法律的修订，其核心内容是向银行体系注入公共资金，资金的主要来源是政府担保贷款或国债，总额共计60万亿日元。按其承载的不同功能被分配到三个账户，分别为：1）特例业务账户，总额为17万亿日元（10万亿政府担保贷款+7万亿国债），主要用于对破产金融机构的存款人进行保护；2）金融再生账户，总额为18万亿日元（全部为政府担保贷款），主要用于收购金融机构的各类资产（在具体实施过程中，由日本政府出资成立不良债权整理回收机构（RCC），其主要任务就是收购以及处置金融机构的不良债权）；3）早期健全化账户，总额为25万亿日元（全部为政府担保贷款），主要用于帮助金融机构增厚资本。

其中RCC作为收购、回收、处置金融机构的不良债权的主要机构在化解银行不良问题中起到了较为关键的作用：RCC以信托方式回收金融机构不良债权。根据信托协议RCC获得不良债权，银行获得信托收益。银行可对信托受益权证券化后打包出售，从而使不良债权最终从银行资产负债表上剥离。RCC则对其持有的不良债权和担保资产进行证券化，2002年整理回收机构对其持有的1419亿贷款债权进行了证券化运作。此外，RCC内设企业再生部，专门负责企业的债务重组。

最后，央行逐步加大对银行体系不良资产的购买力度。从2001年开始，日本央行宣布了一系列资产购买计划，购买对象包括以下几类：2001年3月，央行宣布购买地方金融机构所持有的票据以增强其短期流动性（在2001年5月和2002年11月，日本央行又延长了其购买票据的期限）。2001年12月，央行宣布开始主动购买ABS，并将金融机构向央行进行短期借款的抵押品范围扩大到ABS、CBO、CLO以及由房地产现金流支持的部分金融衍生品。2002年9月，日本央行宣布，以市价购买商业银行持有的股票，购买时间截止到2004年9月，购买量为2万亿，并且承诺到2007年9月末之前不主动卖出股票。2003年3月，日本央行又将购买量由2万亿日元上调至3万亿。2003年6月，日本央行开始进行大规模的ABS购买，计划购买额度为1万亿日元，ABS的标的资产包含但不限于中小企业的贷款和应收账款。

央行加大资产购买力度的初衷主要有以下几点：一是以高流动性资产置换金融体系内的低流动性、高风险存量资产，二是减少银行手中持有的股票，以避免其市值波动对银行资产价值造成进一步侵蚀，在必要时还可以收购银行股份以使其“国有化”。

中日不良处置措施的比较

上世纪九十年代初期，日本面临内部经济结构调整和外部汇率冲击的双重困境。而到了1998-2003年政府和央行施行对银行业的“手术”期间，日本的宏观环境已经进入相对平稳期。其间，日本经济虽然依旧低迷，但结构调整已经基本完成，“最黑暗”时期已经过去。日元调整基本到位，日元升值对日本出口的负面影响已经大为缓和，汇率政策对货币政策不构成制约因素。利率市场化在90年代中期已经完成，其对银行盈利能力的削弱作用边际趋减。因此，影响日本银行业资产质量和盈利能力的宏观因素在日本政府对银行业实施“手术”之时已经比较稳定。

当前，中国宏观环境的不确定性较强。首先，中国经济尚处于转型初期，经济面临较大的降温压力。其次，当前人民币汇率制度调整正处攻坚阶段，汇率走向不确定性增强，市场预期波动较大，这可能使得中国央行无法效仿当年的日本央行，在实施非常规货币政策方面受到制约。第三，中国的利率市场化过程尚未结束。总体上看，上述宏观环境的不确定性可能会对银行业不良问题暴露以及最终解决产生一定干扰。

除此之外，如果投资者对某种负面因素的预期是一致而明确的，那么其对股价的影响就不会具有很强的持续性。从日本经验来看，彼时银行业资产质量问题具有很强的隐蔽性，对不良资产的认定可能随着时间推移和宏观形势变化发生改变，在某个时点上银行不良率可能出现大幅抬升。不明朗的资产质量预期持续压制日本银行股估值，银行股估值出现大幅抬升是在银行不良资产清理完成、不良率充分暴露以后。

截至2016年2月末，中国银行业金融机构不良贷款余额逾2万亿元，比年初增加近1500亿元，同比增长近35%；不良贷款率为2.08%，告别“1”字头。从横向的国际对比和纵向的历史比较来看，这一数字并不算高。但市场普遍认为银行真实的不良率远远高于披露的水平。

整体上看，不良问题的暴露还很不充分。2013年以来，关注类贷款率的上升速度明显快于不良率，逾期贷款向不良贷款转换的速度下降，这些都说明了在宏观环境恶化、资产质量下行时期，银行业整体有掩盖不良问题的倾向。在供给侧改革促进过剩产能化解的总体思路下，银行不良率还可能进一步大幅上升。虽然中国的银行股调整时间已经很长，估值水平极低，但银行股出现持续性估值修复行情可能仍需等到银行不良问题充分暴露之后。

从日本经验看，政府和央行由维稳到重拳出击解决银行不良问题经历了一个漫长的过程。日本政府在1990年代前期连续加大政府投资力度，日本央行在1990-1995年间连续下调基准利率（贴现率和隔夜拆借利率）至0附近，希望依靠企业自身造血能力的恢复逐步改善银行业资产质量。但是，依靠银行自身力量改善资产质量的难度很大，因为银行的部分债权已经成为永久性不良债权，其价值很难回复到原先的水平，在经济下行期内，银行也很难通过盈利逐步化解之；如果没有外力的干预，不良债权无法自发地从银行资产负债表上消失。日本银行体系最终走出泥潭得益于政府和央行针对银行不良资产双管齐下，打出政策组合拳。一方面，由央行承接银行不良资产，另一方面，政府出资设立专业机构处置银行不良债权或直接增厚银行资本。

整体上看，目前中国政府和监管层对于解决银行不良债权问题已经有了初步框架。中国央行已经打开了商业银行以地方政府性债务（银行不良资产高危区域）为抵质押物从央行获得低成本资金的大门，除了华融、信达、东方、长城四家老牌资产管理公司外，地方性资产管理公司批复加速，不良资产证券化试点初步推开，鼓励银行自身通过“债转股”提升资产质量。这在一定程度上打开了银行股估值修复的想象空间。

但是，与当年的日本相比，中国目前的政策措施显得力度不足。

首先，央行的政策着力点仍在降低企业融资成本方面（类似于2000年之前日本央行以调节资金价格手段为主的货币政策思路），对银行体系不良资产的归集和主动承接的政策思路尚不明晰。与2000年左右时日本汇率风险已经基本释放完毕不同，目前中国央行还面临着维稳汇率的压力，这可能令其在实施非常规框架下的货币政策方面显得更为谨慎。

其次，目前不良资产证券化、债转股基本上是依赖于银行自身的力量改善资产质量，风险仍然停留在商业银行内部。借鉴日本经验，如果缺乏政府和央行的支持，这种资产质量修复有可能只停留在财务报表层面，银行真实的资产风险反而可能被进一步掩盖。风险的一再拖延会加剧不良问题严重程度。

近日，媒体报道首批债转股规模为1万亿元，预计在三年甚至更短时间内，化解商业银行的潜在不良资产。应该看到，“债转股”以何种方式实施才是影响银行股走势的重要变量。从国际经验来看，银行体系成功通过债转股甩坏账的重要前提是财政资金兜底。从我国银行业目前盈利增速下行、坏账率持续攀升的现状来看，如果仅靠银行自身、走市场化路线，则银行不仅可能损失当期利息收入，还面临资本占用上升的直接压力，银行主动实施债转股的意愿不足。

再次，从改善企业造血能力的角度看，去年中央经济工作会议首提供给侧改革，其中一大主线是化解产能过剩问题。过剩产能是本轮银行不良债权产生的根源，对其清理力度越大、银行业不良资产问题见底速度越快，投资者预期越明朗，估值修复行情能够越快到来。但是从今年2月份披露的钢铁、煤炭去产能计划来看，力度低于预期。

综合上述分析，我们认为，未来银行板块走势可能呈现两种路径。如果银行不良问题能够较快地明朗化，且得到来自于政府和央行的坚定支持（或这种预期不断加强），则银行股估值修复行情的持续性和幅度都值得期待；否则对银行股的最乐观想象是在一些短期因素刺激下出现昙花一现式的反弹。

（作者系人保资产宏观与战略研究所研究员）