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三年前黑田先生还是很直爽的，从2013年4月开始，日本央行在他的带领下打出“债要买，汇要低，股要高”的一揽子政策，并且在很长一段时间多债，多股，空汇这个央行交易顺风顺水。

第一次出现转折点出现于去年12月，日本央行在2015年的最后一次决议。那天中午，在彭博headline窗口突然出现一条红色的信息

“日本央行决定额外购买3000亿股票”

市场初始认为黑田给市场来了个“圣诞惊喜”，一时人们疯狂做多美日和日经。知道几分钟之后才发现原来这是由于日本央行需要重新开始卖出早在十几年前为了拯救日本金融业时购买的股票，为了抵消这一部分的卖出央行决定额外认购相应金额的ETF。几分钟的误解让汇股做了个过山车，相信那天是人们第一次感觉被日本央行“干翻了”的一次。

接下来就是1月份实施负利率政策的时候，当时债市是狂跌，汇市与股市却又是上蹿下跳，并且最终是以美元/日元和日经的狂泻结束。在上一次7月的央行决定只增加票认购额度然后要“全面评估”当前政策，黑田再一次让人们感觉一头雾水。

（7月29日，日本央行发表决议时10年国债利率，美元/日元以及日经的价格波动）

我们认为目前有可能是在近几年以来投资家对日本市场疑惑最多的时候。如今，那种简单的市场已一去不复返，对于日本央行及政府的政策，我们必须将债市，汇市以及股市拆开分析对其影响。那么具体日本本地的各个市场参与者都是怎么看的？我们给读者带来最正宗的日本债汇股“全部盛”套餐。

*“全部盛”（zenbu-nose）：意思就是全家桶。在日本吃拉面当你想加入或增加店里能提供的所有配料时（如鸡蛋，还苔，葱，叉烧，豆芽等等），就跟店长说一声“来一碗全部盛！”。

1

债市：坐等决议

经历了一周多的调整，其间还遭受了美国非农数据的暴击，日债终于在日本央行的强力购债以及英国央行的超预期宽松支撑下，逐渐企稳。10年债收益率虽然从最高点已回撤了8bp，但相比日银决议前，仍然走高了近20bp。

距离下一次日银决议（9月21日）还有一个多月时间，国内外都进入了重大事件真空期。在此背景下，对于“全面评估”的恐惧正快速淡出市场，央行的购债已重新主宰比赛。从昨天（周三）20年和30年债突然大幅走强的画风来看，持续观望的日本投资家想必已经放弃等待，开始重返收益率曲线的远端，这是日债收益率整体掉头向下的信号（下图是国债期货分时走势，151.77是关键抵抗）。伴随着券商和资本巨鳄的体力恢复，8月接下来的日子里日债将稳中有升，10年债收益率继续下探5bp也不会有违和感。

然而进入9月份以后，“全面评估”的幽灵势必再次盘旋债市上空。在之前的《7月日银决议复盘》一文中我们提到，基于评估结果，日银大概率改变现有货币政策的框架。目前市场认为以下几种选项的可能性最大：

将“每年增加80万亿货币基数”的目标放宽为“70万亿到90万亿之间”，增强货币政策的实施弹性；

在目前的存款准备金负利率基础上，对部分贷款利率也实施负利率；

加强前瞻指引，强调实现通胀目标后仍将长期持有国债。

毫无疑问，第一条之于债市无异于晴天霹雳。央行稳定的购债是“日银交易”成立的前提，也是日债收益率下行的基础；央行越追求弹性，券商就越追求稳健，最终所有人的目光就只会盯着吓人的70万亿而不是唬人的90万亿。这个政策的实际效果将等同于宽松的后退（tapering），10年债收益率恐怕将再次跳涨20bp。

如果日银选择了第二个选项，那么日本将成为发达国家里实行央行贷款负利率的第一人，再次刷新全球利率市场的三观。与之相对，欧洲央行虽然设置了比日本更夸张的存款负利率，但是贷款利率也只是降到零。这不仅是对国债的利好，对日元Libor和Tibor的影响或将更为深刻。

至于第三个选项，相信对债市影响将相当有限。

如果日银同时推出前两个选项，说实话市场的反应将很难预测，但是我个人倾向于收益率曲线的陡峭化（steepen）：5年期以下的国债将收到负贷款利率的支撑，而20年期以上的国债将受到购债减额的巨大冲击。另外，财务省增发40年国债的细节日趋明朗，这将进一步对超长期国债的供需带来压力。

“夕阳无限好，只是近黄昏”。9月底的日银决议会不会成为日债的黄昏黑夜，实难预料；而8月份的风景独好，却是可期的。接下来的这波过山车，方向不要坐反哦。

2

汇市：或已不是主角

由于日本是个出口型国家，压低日元可以最直接地使得日本大部分企业的利润增加（例如：美元/日元每涨一块钱可以给丰田带来约350亿-400亿日元的利润），因此在安倍经济学初始，打压长期徘徊在高位的日元成为首要任务。由于货币的供给量对汇率的影响最为直接，因此当年日本央行将利率政策改为货币基础政策，使得做空日元成为了当年的一大交易。

但此时非彼时，今年由于种种原因（参看历史文章：《为什么日本央行如此疯狂印钞，日元却不断上涨》）形成了美元/日元下行亚历山大的环境，除非日本央行明确要扩大基础货币量，日元很难大幅度走低，对于日元走向而言，央行对于资产购入额度的态度至关重要。当然，现在市场上能被央行买走的国债已经越来越少了，那么如果我们假设央行将扩大资产购入规模，现在日本市场里还有什么会成为被央行购买的对象？

这样看来，看似央行能买的债券很多，但是上述各个债券市场的规模与流动性远远不如国债，因此央行扩大资产购买规模还是有一定难度的。如果黑田的“全面评估”是指日本央行灵活地调整资产购买额度或是政策由货币基础改回利率政策，那么日元也不再会是安倍经济学的主角。

3

股市：重点扶持对象

对于股市，没有什么好说的了，就闭着眼睛买吧。在债股汇当中，目前似乎买股是最明显的交易。

原因很简单——不管市场环境是好是坏，日本央行都得来买。按照之前的规律，当TOPIX比前一天下跌0.5%~1%时央行就会进场，每次进场时买360亿日元左右（从8月4号改为700亿左右）。

并且9月份日本央行政策的争议主要是在债券购买额和利率上，对于刚刚决定的ETF购买额做更改的可能性极小。

日期

ETF购买额（亿日元）

TOPIX前一天跌幅

2016-08-04

707

-3.09

2016-08-03

347

-1.39

2016-08-02

347

-0.78

2016-07-28

336

-0.86

2016-07-26

336

-1.54

2016-07-22

336

-0.82

2016-07-20

336

-0.63

2016-07-08

336

-0.57

2016-07-07

336

-0.24

2016-07-06

336

-2.85

2016-07-05

336

-0.69

2016-06-28

350

-0.56

2016-06-24

350

-3.17

2016-06-22

350

-1.1

2016-06-16

350

-1.21

2016-06-14

350

-1.26

2016-06-13

350

-2.65

2016-06-10

350

-0.65

2016-06-09

350

-0.92

2016-06-08

350

-0.41

2016-06-06

350

-1.17

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以上为日本央行政策对日本各市影响的浅析。昨天路透社报道据，据可靠消息称央行已起草了“全面评估”内容，今后进入商讨阶段。相信黑田行长本人也还没有定论如何调整现行政策。在此后一个多月的时间里相信会有更多信息以及变数出现，我们在9月日本央行决策会议前再做分析，敬请关注（完）！

文章来源：微信公众号人民币交易与研究