日本央行在21日宣布更改其货币政策的框架，搁置量化目标，重点突出对长短利率的控制，明确表示将10年期日本国债的收益率调控目标设定在0%左右。此举让市场人士之间出现了一种论调，认为黑田东彦领导下的日本央行已经放弃货币量目标，重返价格工具。为牵制市场对量化宽松可能缩小的预期，黑田东彦强调每年80万亿日元的资产购入计划目标没有改变，只是会针对实际情况的变化可能出现“波动”。因此有媒体戏称这次重大的政策变更是火箭炮变成水陆两用车。时事社的资深记者对此表示，政策框架日益复杂化本身其实是对黑田打脸。

尽管黑田自身积极向外界表示，这是一次“非常重大的政策框架强化”措施，市场关系者的评价却显得非常冷漠。一个重要的原因是，之前高举高打的“总括性检证”出来后，市场发现日本央行对以前的货币政策评价太过文过饰非，现实里大规模的量化宽松和负利率政策被迫长期化，但2%的通胀目标依然遥遥无期，日本央行自身对此视而不见，强调取得了一定效果。二者间对现状的认识存在巨大鸿沟，今后也难以期待比之前货币量目标更好的效果。

这次长达数十页的效果检证报告大量运用各种模型为自身的正当性做辩解，然而QQE和安倍经济学在初期阶段风光无限的最大功臣——日元贬值并没有任何提及。虽然汇率在法律上是财务省的管辖范围，但日元贬值的深层次的基本面，在于日本和欧美利差预期发生改变，至少QQE在初期为日元加速贬值贡献了刺激市场预期的效果。然而，2015年春开始日本央行和市场之间的信赖关系开始逐步瓦解，在公开场合多次强调政策有效性的黑田东彦最终还是不得不扩大QQE规模，三番五次否定负利率后突然食言直接采用，这种自相矛盾的态度很快消耗掉之前依靠巨大成本建立起来的市场威信。

当然，今年初突然引入负利率之举本身就意味着日本央行在行动上承认了在量化调控的碰壁。但这个新政策在日本央行内部引发的冲击甚至超过了政策本身对市场的影响。因为长期备受“不作为”的指责，黑田上任后，曾摩拳擦掌意气风发的央行职员因为负利率政策开始加深分裂。直接执行货币政策操作的金融机构局和民间机构直接接触，而接近管理层的政策立案方是企画局，前者在现场因为负利率的执行而苦恼，一开始就知道这个政策的下场会有多么惨淡，而后者为首脑在公开场合的面子准备诡辩方案，示意还有空间。最后是主管金融行政的政府部门——金融厅出来公开质疑这个政策对银行收益的压迫，言下之意央行的行为对金融体系的安全有负面影响。这种外部干预进一步加深了央行内各部门利益的冲突。

同时，日本的货币政策已失去有效性这个长期以来的话题像个幽灵般如影随行，让日本央行首脑头疼不已。黑田东彦上任以来对各种怀疑论的强势否定，在某种程度上正是出自他一直以来对书生气的前任白川方明的蔑视，现在轮到他自己为此懊恼。上任以来逐步排除白川时代的核心决策人员，目前政策委员会只剩下两名来自民间金融机构的前经济分析师是前任总裁时进入最高决策层的。虽然他们并非是白川的信徒，然而现实是任期剩下一年的这两位一直积极反对现任最高层的主流政策思想。对黑田更为不利的是其他队友，这些年来更换的决策委员人选深受安倍内阁的影响，女性委员的资历不足，个别男性委员涉嫌学历欺诈，甚至出现央行工作人员根本查不到新任领导履历等前所未闻的尴尬局面。

这种环境中，黑田和央行出身的主流派更加忌讳主动提及是否讨论货币政策的有效性这个话题。日本GDP在2014年负增长，的确有消费税率提升的影响。但其影响消失后的2015年一季度以来，日本经济照样裹足不前，到今年二季度，GDP增长率才0.1%不到。潜在成长力下降到零附近。然而市场怀疑金融环境如此宽松，多少应该看到一点改善才是正常的，现在连一个亮点都没有，只能归咎于可能货币环境还不够宽松。但是货币政策本质上是通过降低利率，使企业和家庭部门预期现在支出更加有利，从而增加投资和消费，实质是提前预支将来的需求。但利率为零的情况下，透支将来的需求自身变得困难。负利率的话，虽然有利现在支出，但因为导致资产价值减少，收入效果为负，因此想刺激居民的支出欲望非常困难。而且，讨论将来的居民支出，一定要留意到这是受制于今后收入能力的大小，宏观上而言也就是潜在成长力。目前日本基本接近零，即便能诱发提前消费，其规模也非常有限。在名义利率接近零的阶段，货币政策的有效手段也就仅剩下本币贬值诱导了。全球而言这还是零和游戏。

市场越来越多地意识到量化宽松的界限。比如，在经过三年QQE后，日本央行因持有国债规模迅速扩张，市场上的国债流动性紧张，利率变化更为神经质。而且目前该等国债的账面损失在8月末时点已经高达8.8万亿日元，而日本央行的纯资产为3.5万亿日元，即便加上债券交易损失准备金2.7万亿日元也是资不抵债的状况。这虽然还没影响到市场对央行最根本性的信赖关系，但加速度扩大的浮亏规模，毫无疑问会对今后日本央行和日元的地位发生负面影响。在央行首脑强辩负利率还有空间深挖时，市场已经估算一旦负利率水平从目前的0.1%扩大到0.2%，到明年末日本行行的国债浮亏额差不多将会增加一倍。虽然日本央行采用原价会计方式，只要持有到期就可避免实现亏损，但这也意味着日本央行将来数十年内根本无法退出QQE，而且一旦日本央行有缩小资产负债表的意向，对市场都是巨大的压力。

日本央行的QQE面临界限的论调，本身包含的更深层问题其实跟日本的财政运营有密切关系。日本政府目前的财政运营严重依赖每年40万亿日元的新发国债。因此对于安倍晋三内阁而言，充分利用零利率和负利率政策带来的低利率环境，尽可能将政府账务长期化是有很强的诱惑力。日本央行目前每年80万亿日元的国债购入规模恰好是政府预算赤字的两倍，同时日本央行向民间金融机构供应的基础货币规模也是80万亿日元。在名义利率为零的状态下，对于民间金融机构而言，短期资金头寸和短期国债其实没有区别。换句话说，对日本政府而言，这个架构意味着每年40万亿日元的财政赤字通过短期国债发行得到填补之外，还有40万亿日元的长期国债被置换为短期国债，从而实现财务成本的下降。这也意味着日本政府的财务体质对短期利率更加敏感和脆弱，从政治上而言，日本央行实际已经被财政绑架，只能持续压低利率，更不要说考虑如何退出超级宽松政策。一旦利率开始面临上升压力，在政府和民间金融机构出现亏损之前，央行持有的国债引发的巨额账面损失就能让其无法停止买债。