（原标题：陶冬：日本银行政策变奏曲）

本文作者为瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问、中国首席经济学家论坛理事陶冬，原文刊发于微信公众号“首席经济学家论坛”。

黑田的QE子弹打光了，负利率兵器打弯了。原以为他会停一停，不料换一个武器，他接着战斗。为日本银行总裁颁发QE英雄勋章，应该是名至实归的。

日本央行实施大规模QE接近三年了，高调追求的通胀目标却渐行渐远，经济增长的内在动力依然不足，企业仍缺乏投资信心，收入增长裹足不前，私人消费了无起色。然而，在大幅扩张资产负债表后，日本银行基本买下了日本政府的所有债券，QE政策面临弹尽粮绝的困境。日本银行随即变阵，通过负利率政策，威逼银行贷款，利诱消费者花钱。不过负利率并没有带起消费与投资，反而压缩了银行的利率差，威胁到银行的利润和生存。日本的QQE政策和NIRP（负利率）政策，均面临效率不佳和接近极限的情况，日本银行承诺重新评估货币政策框架，寻求政策变化。从这个意义上说，日本银行9月21日会议格外引人注目。日本货币当局，在如何规划新的政策路径图上，静默了两个多月，此时突然出招，对日元汇率、JGB市场和股票市场都带来了一个短期的冲击，黑田就是黑田，再次让市场感到意外。

BoJ这次最大的政策改变，是将工作重心由对基础货币的数量管理转向对债券利率的价格管理，承诺将10年期国债利率钉在0%（大约目前的水平），换言之央行明告市场它会在0%价格上无限量接取JGB。 通过对10年期债息以及短期利率IOER的干预，央行控制整个收益曲线，以此贯彻政策精神。BoJ没有说，但是估计会做的是逐步逆转对资产负债表的扩张，债券购买计划可能渐渐走向净卖出，日本的QE政策似乎出现实质性转向 。这不代表日本银行在下一轮经济下滑中不再作QE，也不代表央行不会通过对国债利率的干预制造相对有利于经济的收益曲线，更不代表央行在今后不会扩大购买资产范围或年期组合，但是这应该被解读为日本扩大资产负债表（人类历史上最大的QE之一）的货币政策出现了变招，不得已的变招。

黑田东彦的新招能拯救日本经济吗？不能。应该说黑田是一位斗士，为提振经济、刺激投资、鼓励消费用尽了洪荒之力，但是他的出发点却是错的。货币是交易的载体，是经济活动的润滑剂，从来都不是实体经济的主体。扩张货币发行，可以制造货币幻影，可以推高资产价格，可以影响汇率，但是对实体经济的推动效果是短暂的，是建立在心理因素之上的。日本经济走上正轨，需要结构性改革，需要活化劳动力市场，需要激起企业的“动物本能”，需要强化市场效率，这些并非货币政策可以解决的－－过去扩张货币数量无法解决，今后调节资本价格同样无法解决。安倍的第三支箭不见踪影，才是黑田困境所在。改革不见突破，黑田东彦在QE舞台上的悲剧无可改变，只是剧本略有变化而已。

至于承诺将通货膨胀推高到2%以上，在笔者看来不过是诸葛亮的空城计，不过市场不是司马懿。如果黑田无法兑现信誓旦旦承诺的2%的政策目标，有什么理由相信他可以达成2%以上的目标？央行的承诺是建立在自身的信用基础之上的。日本银行近年在信用扩张上的无度和政策效果上的无力感，已经摧毁了自己的信用，那个新目标在旁人眼中不过是遮掩一下之前政策不及格的尴尬而已。

日本银行所为，拉开了全球央行政策调整的大幕。美中欧日英五大央行，经济复苏进展不同、信贷周期位置不同、就业市场情形不同，所面临的政治压力也不同，但是不约而同地走进了货币政策的调整期。没有一个央行手握常规的政策调整路径图，每一个国家都有一本难见的经，都面临着实体经济活动与金融资产价格的之间的错位。如何既有效防控金融风险，又提高经济增长动力，还能平衡通胀预期，是各大央行面临的共同难题，而且没有教科书答案可供参考，现有政策工具的效果又普遍不佳。政策变招期，意味着政策透明度下降，央行与市场之间的沟通往往不顺畅，加上极端的货币环境和极端的资产估值，市场动荡势必增大。这或许是成为一个新的常态。

日本央行可能在未来逐步回收流动性，不仅对日本，而且对全世界金融市场均有重大影响。BoJ在QE路上走得最激进、最决绝，资金成本长期极低；日元在相当时间内都以贬值为主基调。日元是许多套利交易的资金来源。日本出现风吹草动，全球风险资产（尤其是高息资产、货币）均可能受到冲击，同时伴以风险指数的扯高和杠杆率的回撤。

短期来看，以日本银行为首的货币当局在进行政策工具上实施微调，不排除流动性被温和地收紧。不过笔者认为超宽松的货币环境，应该会在很长时间内继续。首先，目前经济情况并不理想，货币政策仍是主要刺激工具之一；其次，各国在改革上裹足不前，无有改革，便难有真实意义上的QE政策退出；再者，待到下一轮下行周期，大家还要靠QE来救命。

全球范围内，QE合唱已经响了八年。黑田变奏曲，未必意味着超宽松货币环境的结束，却可能是各国央行政策变招的开始。政策透明度的下降，对风险意识、资金杠杆和资产价格均是一种挑战。

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